士兰微(600460)：SiC新线爬坡有望带动收入增长

公司前三季度实现营收109.38 亿元（yoy+12.61%），归母净利润5.34 亿元（yoy+52.91%），扣非归母净利润3.78 亿元（yoy+28.00%）。其中，3Q26 实现营收36.76 亿元（yoy+8.85%/ qoq-1.79%），归母净利润0.18亿元（ yoy-78.84%/ qoq-94.19% ） ， 扣非归母净利润1.08 亿元（yoy+303.62%/ qoq-4.91%）。前三季度毛利率18.20%（yoy-1.38pct），3Q26 毛利率17.48%（yoy-0.53pct/ qoq+0.07pct）。当季白电需求偏弱影响收入增速，股权投资公允价值波动拖累归母利润表现。我们认为，SiC 产品在汽车主驱及AI 电源领域的放量有望带动收入增长，12 吋高端模拟IC项目推进将进一步完善公司制造平台，拓展中长期成长空间。给予目标价28.52 元，维持“增持”评级。


　　3Q26 回顾：毛利率环比小幅下降，投资波动影响归母净利公司3Q26 实现营收36.76 亿元（yoy+8.85%/ qoq-1.79%），公司在汽车、新能源、工业、通讯及算力等领域的收入继续增长，但白电需求低于预期拖累整体收入增速。面对原材料涨价与行业竞争压力，公司持续进行产品结构优化与成本管控，3Q26 毛利率为17.48%（yoy-0.53pct/ qoq+0.07pct），环比基本稳定。3Q26 销管研费用率为14.38%（yoy+0.30pct/ qoq+1.79pct），其中研发费用3.41 亿元（yoy+17.64%/ qoq+15.69%）。公司3Q26 实现归母净利润0.18 亿元（yoy-78.84%/ qoq-94.19%），同环比下滑主要受安路科技、昱能科技等持股公允价值波动影响，公允价值变动损益由2Q26 收益2.02 亿元转为3Q26 亏损0.93 亿元。剔除非经常性损益后，扣非归母净利润为1.08 亿元（yoy+303.62%/ qoq-4.91%）。


　　SiC 产能释放提速，高端模拟IC 布局持续推进1）硅基：公司围绕新能源汽车主驱、白电变频等应用持续迭代功率模块，并拓展IGBT、MOSFET 与驱动、电源管理等芯片的组合配套。公司旗下及参股企业的5/6/8/12 吋硅基芯片产线在3Q26 保持满产，预计4Q26 将延续满产状态。2）SiC：汽车主驱SiC 模块及AI 电源用SiC 器件已实现批量供货，士兰明镓6 吋SiC 产线接近满产，士兰集宏8 吋SiC 产线逐步爬坡，公司预计4Q26 SiC 芯片产销量继续增长。随着新增产能释放及客户订单交付，相关产品供货规模有望扩大。3）模拟IC：士兰集华12 吋高端模拟IC项目建设，一期规划于2027Q4 初步通线，面向汽车、服务器及工业等应用，逐步完善高端模拟芯片的工艺与制造能力。


　　盈利预测与估值


　　8 吋SiC 产能释放有望推动收入延续稳健增长，同时公司将继续通过调整产品结构、扩大产出并加强成本管控，以应对原材料涨价压力，毛利率有望维持稳定。我们维持26/27/28 年公司营业收入预测150.6/174.1/199.0 亿元，yoy+15.4/15.6/14.3%；维持26/27/28年归母净利润预测8.5/11.7/15.4 亿元，yoy+112.5/38.5/31.0%。考虑到公司IDM 模式在研发、制造及封装环节的协同优势，以及在12 吋高端模拟的前瞻布局，我们基于2027E BPS 8.41元，给予3.4 倍2027E PB（较可比公司wind 一致预期均值3.1 倍溢价10%，溢价前值为20%，下调原因主要系考虑到公司IGBT 占比高导致盈利修复延缓），对应目标价28.52 元（前值：38.81，基于5.0x 2026E PB），维持“增持”评级。


　　风险提示：新产品客户导入不及预期；项目建设及产能爬坡不及预期；市场竞争激烈

□.郇.正.林./.汤.仕.翯    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司