口子窖(603589)：收入有所改善 所得税扰动导致利润表现不佳

事件：公司发布2026年三季报，前三季度实现营收26.1亿元，同比-17.6%；归母净利润3.8 亿元，同比-48.2%。其中26Q3 实现营收6.6亿元，同比+3.1%；归母净利润0.2 亿元，同比-28.4%。公司Q3收入恢复正增长，但利润端仍然承压。


　　Q3 收入有所改善，但仍处于调整阶段。26Q3 白酒行业整体需求仍较为疲软，安徽省内市场竞争激烈，商务宴请及中高端消费需求恢复较慢。公司在低基数下实现单季度收入正增长：1、前三季度高档白酒实现收入24.1 亿元，同比-18.7%；中档/低档白酒分别实现收入0.4/1.1 亿元，同比-0.7%/-5.8%。高档白酒仍是公司主要收入来源，但受次高端消费需求疲软、渠道去库存及竞争加剧影响较大。公司持续推进兼香系列产品培育，并通过口子五年、六年、小池窖等传统产品巩固大众价格带市场。当前兼香新品仍需要提高终端消费者认知及渠道动销，传统产品则面临区域竞品挤压，产品结构优化仍需时间。2、前三季度省内/省外分别实现收入20.9/4.6 亿元，同比-19.1%/-12.9%，安徽大本营市场承压更为明显。省内市场竞争加剧，传统优势区域面临终端动销及渠道库存压力，公司通过经销商调整、核心终端建设及县乡市场下沉巩固经营基础。


　　毛利率小幅下滑，所得税扰动导致利润表现不佳。1、26Q3 公司毛利率同比-0.4pp 至62.3%，主要受产品结构及市场竞争等因素影响，高档酒动销承压仍对盈利形成一定约束。2、费用率方面，26Q3 销售费用率同比+0.8pp 至25.4%，管理费用率同比-0.6pp 至14.5%。公司持续推进品牌建设、渠道改革及终端投入，销售费用率维持较高水平；管理费用率有所下降。3、26Q3 营业利润同比+57.9%，但归母净利润同比-28.4%，主要系所得税费用变化导致利润表现出现分化。去年同期所得税费用为负，本期转为正值，所得税对净利润形成较大影响。4、公司26 年前三季度经营活动现金流入23.3亿元，同比-22.9%；此外，截至26Q3 末合同负债1.58 亿元，同比-53.5%，现金流表现不佳。


　　营销体系改革持续推进，静待需求改善及渠道经营质量修复。公司在安徽兼香型白酒领域具有较强的品牌基础及消费者认知，近年来持续推进市场升级、结构升级及品牌升级，优化经销体系和产品布局，巩固主流消费价格带，通过产品定位及渠道适配提高市场竞争力。面对当前白酒行业需求偏弱及省内竞争加剧，公司主动优化渠道回款和发货节奏，有利于减轻经销商经营压力，但短期仍可能影响收入及利润释放。随着渠道库存逐步消化、核心产品重新形成动销支撑，以及营销体系改革成效逐步显现，公司经营有望边际改善。


　　盈利预测。预计2026-2028 年EPS 分别为1.01元、1.12元、1.26 元，对应动态PE 分别为18 倍、17 倍、15 倍。伴随着未来外部需求改善，叠加公司兼系列培育取得突破，营销体系充分理顺，有望迎来内外共振。


　　风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

□.朱.会.振./.舒.尚.立    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司