桂冠电力(600236)：平均结算电价上涨推动盈利超预期

桂冠电力发布2026 年三季报：1-9M26 实现营收87.45 亿元（yoy+19.21%），归母净利润28.80 亿元（yoy+19.04%），扣非归母净利润28.89 亿元（yoy+18.93%）。其中3Q26 公司实现营收30.28 亿元（yoy-4.79%，qoq-0.79%），归母净利润11.21 亿元（yoy-8.98%，qoq+24.59%），扣非归母净利润11.09 亿元（yoy-10.59%，qoq+19.90%），3Q26 归母净利润高于我们业绩前瞻报告预期的7.79-9.79 亿元，主要是电价水平超预期。


　　3Q26 公司水电站所在红水河流域来水同比转枯，但1-9M26 水电发电量仍同比+17.10%，我们预计公司2026 年全年水电发电量有望同比稳中略增，维持“买入”评级。


　　3Q26 公司水电站所在流域同比转枯，但全年发电量有望稳健增长3Q26，公司水电发电量同比-20.43%至116.45 亿千瓦时，主要是公司水电站所在流域来水同比转枯；1-9M26，公司水电发电量同比+17.10%至329.72亿千瓦时，主要是1H26 红水河流域来水同比偏丰5 成，1-9M26 红水河流域来水同比仍偏多约1 成。考虑Q4 一般在年内发电量占比不高，虽然4Q26红水河可能维持同比偏枯态势，但是我们预计公司2026 年全年水电发电量仍有望保持稳健增长。由于3Q25 公司因水电发电量同比大幅增加，分摊不平衡电费而减收4.59 亿元、减少归母净利润3.27 亿元；3Q26 公司水电发电量同比下降20.43%，我们预计公司对不平衡费用分摊同比减少，平均结算电价同比或有所回升。


　　1-9M26 新能源装机增长推动发电量提升，3Q26 火电电量回升1-9M26，公司风电/光伏发电量分别同比+16.88%/+27.11%至17.17/15.38亿千瓦时，主要是公司新能源装机规模持续增加。截至 2026 年6 月底，公司控股风电/光伏装机容量为136.75/234.67 万千瓦，较2025 年底新增8.4/17.02 万千瓦。火电方面，虽然1-9M26 公司火电发电量同比-26.58%，但3Q26 公司火电发电量同比+140.16%至2.93 亿千瓦时，我们认为或因水电出力同比下降，火电顶峰能力体现。


　　盈利预测与估值


　　考虑3Q26 来水同比转枯，平均结算电价或同比上涨，我们下调公司2026-28年水电利用小时数各14.13% ， 上调公司2026-28 年平均上网电价13.25%/12.77%/12.31% ， 从而下调公司2026-28 年归母净利润3.63%/3.98%/4.29%至35.76/36.23/36.91 亿元，对应EPS为0.45/0.46/0.47元。参考可比公司2027E PE 的Wind 一致预期为18.2x，持续看好公司现金流价值，给予公司24.0x 2027E PE，目标价11.03 元（前值13.18 元，基于2026E PE 28.0x），维持“买入”评级。


　　风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。

□.王.玮.嘉./.李.雅.琳./.黄.波./.康.琪    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司