桂冠电力(600236)：高基数下发电增速放缓 容量电价提升稳定收益

事件：公司发布2026 年三季报。前三季度公司实现营业收入87.45 亿元，同比增长19.21%；归母净利润28.80 亿元，同比增长19.04%。其中三季度实现营业收入30.28 亿元，同比下降4.79%；归母净利润11.21 亿元，同比下降8.98%，基本符合我们的预期，三季度业绩同比回落主要系去年同期受台风天气影响来水较好基数较高。


　　高基数下三季度电量有所下滑，利润弹性优于电量表现。前三季度公司累计完成发电量369.70 亿千瓦时，同比增长16.08%。其中水电329.72 亿千瓦时，同比增长17.10%，主要系红水河流域来水同比偏多一成。风电、光伏发电量分别为17.17、15.38 亿千瓦时，同比分别增长16.88%、27.11%，新能源装机增长持续贡献增量。单三季度公司总发电量130.19亿千瓦时，同比下降16.7%；其中水电116.45 亿千瓦时，同比下降20.4%。前三季度公司利润增速好于发电量增速，推测与不平衡电费政策调整，公司成本压力减轻有关。


　　新能源装机增长贡献增量，火电容量电价提升托底收益。前三季度公司火电发电量7.43 亿千瓦时，同比下降26.58%，主要受广西电源装机增长、新能源占比提升及水电高发挤压发电空间影响。2026 年起各地煤电通过容量电价回收固定成本的比例提升至不低于50%，即不低于165 元/千瓦·年，广西火电容量电价更是提升至 247.5 元/千瓦·年。容量电价收入主要与可用装机容量挂钩，能够在利用小时下降时提供相对稳定的收益来源，部分对冲火电发电量下滑影响，增强火电板块盈利韧性。


　　多元投资保障远期成长，资产注入打开成长空间。公司持续推进纳磨光伏、潍坊储能等项目建设，并通过收购集团清洁能源资产布局ZL 水电站及藏东南清洁能源基地。随着相关项目在“十五五”中后期逐步投产，公司装机规模和业绩中枢有望进一步提升。


　　盈利预测与评级：我们维持对公司2026-2028 年归母净利润的预测36.33、37.66、39.51亿元，对应PE 分别为19x、18x、17x。公司水电弹性突出，火电容量电价机制增强盈利稳定性，多元投资及集团资产注入保障远期成长，维持“买入”评级。


　　风险提示：来水不及预期，新增资产建设进度不及预期，电价下降风险。

□.王.璐./.朱.赫    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司