桂冠电力(600236)2026年三季报点评：来水偏枯拖累电量表现 但电价抬升形成较好对冲

事件：公司发布2026 年三季报。26Q1-3 实现营收87.45 亿元，同比+19.21%；实现归母净利润28.80 亿元（扣非28.89 亿元），同比+19.04%（扣非同比+18.93%）。26Q3 单季度实现营收30.28 亿元，同比-4.79%；实现归母净利润11.21 亿元（扣非11.09 亿元），同比-8.98%（扣非同比-10.59%）。


　　26Q3 来水偏枯拖累电量表现。26Q1-3，公司实现发电量369.7 亿kwh，同比+16.08%；其中水电、火电、风电、光伏分别为329.72、7.43、17.17、15.38亿kwh，同比+17.1%、-26.58%、+16.88%、+27.11%；其中水电主要受26Q1-3 红水河流域来水同比偏多1 成驱动（vs.26H1 同比偏多5 成）；火电主要受清洁能源挤出影响； 新能源主要系装机增长所致。26Q3， 公司实现发电量130.19 亿kwh，同比-16.70%；其中水电、火电、风电、光伏分别为116.45、2.93、4.22、6.59 亿kwh，同比-20.43%、+140.16%、+11.94%、+33.13%；水电同比下滑主要系26Q3 红水河流域来水偏枯，而在水电出力减弱的情况下火电增发显著。


　　电价抬升部分对冲电量下行影响。受限于数据披露，我们以营业收入/发电量模拟公司的上网电价，26Q1-3 为0.237 元/kwh，同比+2.7%或+0.006 元/kwh；其中26Q3 为0.233 元/kwh，同比+14.3%或+0.029 元/kwh。公司26Q3 上网电价提升明显，我们预计主要原因如下：1）25Q3 公司水电因分摊不平衡电费减少收入4.6 亿元，电价基数较低；2）广西煤电容量电价上调；3）电量结构变化，26Q3 公司水电电量占比同比-4.2pct 至89%。


　　“广西全域深耕、区外基地开发、海外清洁发展”布局持续深化。2025 年12 月29 日，公司公告拟以现金方式收购控股股东大唐集团持有的大唐西藏能源开发有限公司100%股权、中国大唐集团ZDN 清洁能源开发有限公司100%股权。藏东南清洁能源基地规划2000 万千瓦清洁能源，主要涉及西藏玉曲河、察隅曲、克劳龙河等流域的水风光一体化项目，配套藏粤直流工程（ 预计29年全面投运）外送至粤港澳大湾区进行消纳，预计年输送电量超430 亿kwh，此为公司“区外基地开发”战略的实质性落地。2026 年7 月30 日，公司公告拟与大唐云南发电有限公司、大唐海外投资公司按照80%:15%:5%的持股比例设立大唐（老挝）纳磨新能源有限公司，投资建设老挝纳磨500MW 光伏项目，海外清洁能源开发迈出关键一步。该项目总投资16.2 亿元RMB，计划2026/9/30 开工，所发电力通过中老500 千伏电网互联互通工程（已投运）送入中国云南电网消纳，资本金内部收益率为8.32%，效益良好。


　　投资建议：考虑到8 月以来龙滩出库流量同比偏弱，且截至2026/10/30 水位低于去年同期水平，预计26Q4 公司电量或仍有压力；但26H2 公司水电因分摊不平衡电费导致电价基数较低，有望部分对冲电量端的影响。暂不考虑西藏资产并表影响，我们预计公司26-28 年归母净利润分别为36、37、38 亿元；对应PE 分别为19.55x、18.85x、18.44x；维持“ 推荐” 评级。


　　风险提示：电价政策变动的风险，来水波动的风险，在建项目投产节奏不及预期的风险等。

□.陶.贻.功./.梁.悠.南./.马.敏    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司