中国中冶(601618)：减值明显缩减 关注现金流改善

中国中冶公布三季度业绩：9M26 实现营收 2528.27 亿元（yoy -24.55%），归母净利润 34.58 亿元（yoy -12.91%）；其中26Q3 实现营收 769.20 亿元（yoy -21.16%），归母净利润 11.31 亿元（yoy +29.92%），三季度盈利超出我们预期（7.8 亿元），主要因毛利率同比企稳、减值计提明显收窄。


　　考虑到公司作为国内冶金建设龙头，未来若宏观需求改善有望受益，维持A/H 股“增持”/“买入”评级。


　　单季毛利率平稳，减值损失明显缩减


　　26Q1/Q2/Q3 单季公司收入同比分别-24.6%/-27.38%/-21.16%，收入端延续下滑趋势。9M26 公司综合毛利率9.80%，同比-0.20pct，其中26Q3 毛利率9.78%，同比+0.02pct，环比-1.34pct。9M26 期间费用率为6.65%，同比+0.47pct，其中26Q3 为7.29%，同比+0.54pct；分项看，9M26 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.62%/2.75%/2.88%/0.40%， 同比+0.07/+0.43/-0.10/+0.07pct；9M26 公司费用率整体上行。9M26 公司计提信用和资产减值损失合计14.41 亿元，较上年同期少计提26.15 亿元（v.s.9M25 计提40.56 亿元）。综合影响下，9M26 归母净利率1.37%，同比+0.18pct，其中26Q3 为1.47%，同比+0.58pct，环比+0.64pct。


　　经营现金流稳健，投资现金流明显改善


　　9M26 公司经营活动现金流量净额为-198.66 亿元（v.s. 9M25 为-193.91 亿元），其中26Q3 单季经营现金流量净额为29.35 亿元（v.s.上年同期为25.94亿元），单季和累计同比均基本持平。26Q3 单季公司收现比115.10%，同比+4.44pct，付现比109.56%，同比+7.27pct。9M26 公司投资现金流净额为222.85 亿元，较上年同期明显改善（v.s. 9M25 净流出13.75 亿元），我们认为主要因处置子公司实现投资收益。


　　26Q3 新签订单同比延续承压


　　公司前三季度新签合同额5191.7 亿元，同比下降31.7%，其中26Q3 单季新签1055.4 亿元，同比下降50.3%。其中黑色冶金工程/工业建筑/基本建设分别实现新签订单833.0 亿元/776.3 亿元/2355.8 亿元，同比分别+0.2%/-20.6%/-41.6%。冶金工程订单相对稳健，而工业建筑、基建订单延续承压。我们认为当前公司主动调结构、提质量，着力提升抗风险能力与核心竞争力，推动转型升级，有望推动订单盈利能力、回款等经营指标改善。


　　盈利预测与估值


　　考虑到四季度基建需求或延续承压，我们下调公司26-28 年收入预期，下调公司26-28 年归母净利润21.20%/21.36%/21.08%至46.19/46.58/49.56 亿元，对应26-28 年EPS 分别为0.22/0.23/0.24 元。A/H 股可比公司27 年iFind 一致预期P/E 均值为7.69x/4.11x。考虑到公司减值计提充分，业务结构更为多元化，给予公司27 年A/H 股12/5.5 倍 PE 估值，对应A/H 目标价为2.76 元/1.48 港元（前值3.08 元/1.63 港元）。


　　风险提示：基建投资增速放缓，毛利率低于预期。

□.方.晏.荷./.黄.颖./.孔.舒./.樊.星.辰./.石.峰.源    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司