百利天恒(688506)：Iza-bren闪耀ESMO 全球探索加速

公司9M26 实现收入20.94 亿元（+1.4%yoy），主因iza-bren 凭借全球III期IZABRIGHT-Lung02 临床启动触发BMS 第二笔2.5 亿美元里程碑付款；归母/扣非净利润分别为-7.05/-7.71 亿元，主要受研发投入增加影响。2026年ESMO 上iza-bren 共有4 项研究亮相，其中2 项III 期入选LBA，2 项一线联用研究亦展现积极疗效。我们预计iza-bren 步入国内收获、海外加速拓展阶段，并看好公司全球化布局不断深化。维持“买入”。


　　Iza-bren 两项III 期验证疗效，两项一线联用数据积极iza-bren 4 项研究登陆ESMO：1）2L EGFRm NSCLC 国内III 期：iza-bren对比含铂化疗显著延长PFS（11.1 vs 5.7 个月，HR=0.40），取得该患者群III 期临床中迄今最长PFS；2）内分泌耐药HR+/HER2-乳腺癌后线国内III 期：iza-bren 对比化疗的mPFS 为8.2 vs 4.0 个月（HR=0.41），cORR为40.5% vs 20.2%，均实现翻倍；3）1L EGFRm NSCLC 国内II 期：iza-bren联合奥希替尼最优剂量组的24 月PFS/OS 率分别为87.0/95.0%，有望推动其成为基石疗法；4）1L r/m HNSCC 国内II 期：iza-bren 联合帕博利珠单抗最优剂量组ORR 为 57.9%，mPFS 为8.5 个月。


　　国内适应症进入获批周期，全球注册布局持续拓展公司和合作伙伴BMS 国内海外并举，推动iza-bren 的探索加速：1）国内合计推动20 项注册临床，其中2 项已获批，3 项NDA 获受理，我们预计其将在2027 年步入获批周期，销售爬坡有望加速；2）4 项全球注册临床启动，覆盖1L TNBC、2L EGFRm NSCLC、2L+ UC 及1L EGFRmNSCLC，随着iza-bren 国内数据的持续读出，临床PoC 有望推动海外注册研究持续拓展；3）i za-bren 有望成为双抗+ADC 方案的先行者之一，其联合依沃西单抗的注册临床及联合普米塔单抗的早期临床分别在国内和海外展开，后者有望在2027 年进入III 期临床。


　　T-Bren 首项III 期阳性，创新管线梯队持续完善公司ADC 平台产出全面进入注册临床，且自主全球临床也已展开：1）T-Bren2L+ HER2+乳腺癌的国内III 期达到PFS 主要终点，实现首项III 期阳性突破，目前国内共开展10 项III 期，覆盖乳腺癌、胃癌及NSCLC 等多个瘤种；尿路上皮癌全球III 期10M26 启动，是公司第二个全球自主推动的注册临床。


　　2）BL-M14D1（DLL3 ADC）针对1L ES-SCLC 的全球III 期已于8M26 FPI，其为公司首项自主发起的全球III 期。3）BL-M05D1（CLDN18.2 ADC）已进入GC/GEJ 国内III 期。


　　研发投入聚焦核心管线


　　9M26 公司销售/ 管理/ 研发费用分别为1.75/2.37/20.45 亿元（+11.1%/+7.6%/+15.4%yoy），其中研发费用维持高位，主要受iza-bren等核心产品国内外临床开发加速驱动。截至9M26 公司现金及现金等价物44.71 亿元，为后续临床开发提供资金支持。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司2026-2028 年归母净利润预测-7.33/-19.15/-15.21 亿元，对应EPS 为(1.78)/(4.64)/(3.68)元，并维持基于DCF 的目标价为336.12 元（WACC 7.1%，永续增长率3.0%）。


　　风险提示：临床试验风险，产品商业化风险，合作方终止协议风险。

□.代.雯./.袁.中.平./.韩.旭.凌    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司