恒瑞医药(600276)三季报点评：拐点已至 创新药增长走出阴霾

本报告导读：


　　恒瑞医药发布2026 年三季报，公司创新药业务恢复增长。展望2028，我们认为公司国内创新药业务增长动能十足，海外创新药资产2026 年来陆续启动全球III期临床，海外价值有望持续兑现。


　　投资要点：


　　我们预测公司2026-2028 年收入分别为 330.24、353.99、396.96 亿元，归母净利润分别为91.97、94.83、109.16 亿元，采用可比公司估值法估值，给予公司2026 年63 XPE，对应股价87.57 元。


　　公司发布2026 年三季报，表观收入利润表现优异。3q26 公司实现收入89.53 亿元，yoy+20.6%，归母净利润24.58 亿元，yoy+88.9%，扣非净利润25.14 亿元，yoy+90.9%。剔除授权收入约13.59 亿元后，我们测算得公司3q26 实现内生销售收入约75.28 亿元，yoy+3.1%，实现内生净利润约13.03 亿元，yoy+9.1%，其中和KAILE R A 和BRAVEHEART 相关的公允价值变动仅为-0.4 亿元，利润质量高。


　　3Q26 公司创新药业务恢复增长，走出行业政策影响阴霾。2q26 受行业政策逆风影响，公司单季度创新药收入降至42.83 亿元，首次出现环比下滑。3q26 随着逆风逐渐出清，公司创新药业务收入回升至50.62 亿元，yoy+18%、qoq+18%，且公司表示四季度将继续加快新产品准入和学术推广，我们对于公司创新药业务全年实现192 亿元的股权激励目标具有信心。


　　展望2028，我们认为公司创新药增长动能十足，主要系以下原因：


　　1）已上市产品在医保内外保持快速放量，如2025 年医保谈判进入的10 款新药和5 项新适应症；2）2026-2028 年海量创新药获批上市，我们根据公司指引测算2026-2028 年陆续有15-20 个新药、新适应症获批上市；3）多个大适应症带来可观增量，如达尔西利针对HR+/HER2-乳腺癌的辅助治疗适应症、海曲泊帕CTIT 适应症等。


　　全球III 期临床密集启动，恒瑞医药进军国际市场。我们认为公司海外业务的价值尚未被充分挖掘，但潜力十足：1）一方面公司已对外授权的管线2026 年密集进入全球III 期临床（到1H27，我们预计公司将有5 个资产合计启动10 项适应症的全球III 期），2028 年开始陆续撞线；2）另一方面公司在2026 年加大自主出海力度，2H26 将自行推进两项全球III 期，并推进了TACI*IFNAR1、miR-124、ARRIPTAC等全球前二的资产进入全球I 期或II 期临床阶段。


　　风险提示：政治风险、全球医药政策变化风险、产品上市进度不及预期风险、产品迭代的风险、对外合作进度不及预期风险。

□.余.文.心./.余.克.清./.廖.博.闻    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司