三夫户外(002780)：Q3淡季毛利率环比小幅回落 X-BIONIC营收延续高增长

26Q1-Q3 归母净利润同比增长176%。三夫户外26Q1-Q3 实现营收7.69 亿元，同比+31.4%，营收快速增长主要系中国户外行业延续高景气及核心自有品牌X-BIONIC（营收占比42.0%）高增长；归母净利润0.59 亿元，同比+176.4%；毛利率60.4%，同比+4.8pct；归母净利率7.6%，同比+4.0pct。26Q3 实现营收2.42 亿元，同比+16.8%，营收增速小幅放缓或主要系代理品牌Houdini 及Crispi 单季度收入波动；26Q3 毛利率57.8%，同比+7.9pct，环比-3.5pct，我们认为毛利率环比下降或主要系Q3 为户外行业淡季及进行季度性折扣销售。


　　分品牌：“自有品牌+独家代理”驱动公司营收高增长。自有品牌端，X-BIONIC 26Q1-Q3 实现营收3.2 亿元，同比+51.2%，前期的品牌培育逐步兑现为业绩；在公司持续投入下，XBIONIC26H1 品牌总阅读量9031.4 万次（yoy+150.1%）、全域社媒曝光超1 亿次，实现品牌势能跃升，优质新品（TERRASKIN X03 越野跑鞋、XDyneema 冲锋衣等）不断推出。代理品牌端，CRISPI 26Q1-Q3 实现营收0.7 亿元，同比+6.1%，其中，26Q3 营收同比下滑，我们认为主要系Q3 是徒步鞋靴的销售淡季；Houdini 26Q1-Q3 实现营收0.7 亿元，同比+6.2%；江苏三夫代理品牌（La Sportiva+Danner+Marmot+5.11/Garmont） 26Q1-Q3 实现营收1.4 亿元，同比+52.3%，其中，26Q3 营收同比+17.0%，我们认为在户外徒步、越野跑及战术风的流行风向下，江苏三夫代理品牌有望维持快速增长趋势。


　　门店端：公司持续完善渠道布局，首家战术户外旗舰店落地。公司26H1 门店实现营收1.5 亿元，同比+21.4%，新开店7 家、闭店3 家。26H1，公司于4 月连续开设X- BIONIC、HOUDINI、Klttermusen 三家单品店，并于6 月在北京首创奥莱落地首家三夫战术户外旗舰店。


　　深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司于26 年8 月获得北欧贴身层头部品牌ODLO 中国独家代理权，有望持续拓宽品牌矩阵，筑高竞争壁垒。展望26 年，公司将持续加大X-BIONIC 品牌的研发投入，并提高线下门店质量，26 年计划开设X-BIONIC 单品店12-15 家、Houdini 单品店3-4 家、Crispi 单品店2-3 家、三夫战术户外店2-3 家。


　　盈利预测与评级：预计公司2026-2028 年归母净利润分别0.92 亿元/1.27 亿元/1.73 亿元，同比分别增长72.78%/38.12%/36.15%。考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，维持“买入”评级。


　　风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。

□.符.超.然./.周.宸.宇    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司