瑞丰新材(300910)：销售模式重构 产品结构调整 量利短期承压 业绩符合预期

公司发布2026 年三季报，业绩符合预期。26 年前三季度公司实现营业收入28.40 亿元（yoy+11%），归母净利润5.05 亿元（yoy-12%），扣非后归母净利润4.59 亿元（yoy-15%），毛利率31.00%（yoy-4.86 pct），净利率17.81%（yoy-4.77 pct），业绩符合预期。其中26Q3 公司实现营业收入8.98 亿元（yoy+1%，QoQ-16%），归母净利润0.90 亿元（yoy-56%，QoQ-67%），扣非后归母净利润0.78 亿元（yoy-58%，QoQ-69%），投资损失0.27 亿元。


　　26Q3 中东发货逐步恢复，但欧盟制裁影响复合剂销量，顺价滞后叠加单剂占比提升影响短期毛利率。地缘冲突影响下，公司积极应对，6 月后虽中东发货逐步修复，但欧盟制裁影响下，预计公司复合剂出口量短期仍承压，Q3 单剂占比有所提升。根据中国海关，26Q3 我国出口至阿联酋的润滑油添加剂体量逐月提升；河南润滑油添加剂26Q3 出口量约2.71 万吨，占国内整体出口量32%，同比、环比分别-6%、+12%。26Q3 公司实现毛利率26.28%（yoy-8.66 pct，QoQ-6.35 pct），净利率10.09%（yoy-12.94 pct，QoQ-15.75 pct），原材料价格迅速提升，但公司价格传导有所滞后，且由于单剂盈利能力低于复合剂，毛利率同环比下行。26Q3销售费用/管理费用/研发费用/财务费用同比分别变动+619/+337/+1250/+866 万元，环比分别变动-386/-581/-4735/-1 万元，产生汇兑损失约770 万元，费用端整体环比有所缓解。


　　欧盟制裁下公司正重新梳理销售模式，稳定后预计复合剂销量将逐步修复，中长期成长韧性仍显。6 月16 日，公司公告，根据欧盟最新一轮对俄罗斯制裁方案，公司被列入欧盟制裁名单，但公司从未供应用于俄罗斯军用机械润滑油的化学添加剂，不属于为俄罗斯军工综合体提供支持的实体。据公告，2025 年度公司对欧盟区域实现销售收入约1.42 亿元，占公司营业收入比重约为4%，影响相对可控，且公司正协同国家商务部门等相关主管部门与欧盟方面进行严正交涉，争取合法权益。但为避免影响与海外客户在其他区域的合作，公司的销售模式及网络正在重新搭建，因此影响短期复合剂销量，待相关模式运行稳定后，预计公司海外销量将逐步恢复。


　　26H1 公司完成适配D1 柴油机油新国标的产品研发与台架验证，在OEM 端实现柴机油领域从0 到1 的突破，随着全球供应链重构，叠加公司品牌效应凸显，海外市场不断开拓，中长期出口将展现出强大韧性，支撑公司产销保持高位。


　　公司产品顺价后不易显著回落，或受益于地缘冲突带来的订单外溢。受中东地缘政治局势影响，原材料、能源及物流成本持续上涨，3 月16 日，公司发布涨价函，不同类别添加剂价格每吨上调1800 元，其在下游客户成本占比极低，顺价成功后不易跟随原料显著回落。此外，地缘冲突或冲击相对稳定的全球润滑油添加剂供应链，当前海外“四大”企业话语权强，且在新加坡等地皆有产能布局，或面临供应能力下滑风险，公司有望受益于此轮订单外溢。


　　规模优势不断显现，加快海外布局，核心客户准入不断突破。公司润滑油添加剂（单剂）设计产能达31.5 万吨，同时在建产能48.5 万吨，规划产能如期转固释放，规模快速提升。产品认证方面，公司CI-4、CK-4、SN、SP、SQ 级别复合剂已经通过国外权威的第三方台架测试，已取得多个产品的OEM 认证。根据公司公告，公司全资子公司瑞丰香港拟与法拉比下游公司在沙特合资设立瑞丰法拉比，将辐射中东、非洲、印度等润滑油添加剂市场，其中瑞丰香港持股60%。项目计划投资额约2.46 亿美元，其中一期投资额预期1.27 亿美元，预期经过2-3期建设，形成主要核心单剂及主流复合剂品种的润滑油添加剂生产基地。海外工厂的布局，有望进一步加快核心客户的准入突破，逐步发展成为全球除“四大”企业外的第五家综合型润滑油添加剂厂商，未来发展空间显著。


　　盈利预测与投资评级：考虑到地缘冲突影响公司发货节奏及产品结构，以及费用端增长，我们下调公司2026-2028 年归母净利润预测为6.53、8.76、11.23 亿元（前值为8.13、10.26、12.73 亿元），对应PE 估值分别为12X、9X、7X。根据wind 统计，截至2026 年10 月30 日，公司当前PE（TTM）为11.99X，自2020 年11 月27 日上市至今，PE（TTM）中枢为22.80X，具备较高安全边际，同行可比公司2027 年平均PE 为14X（利安隆、呈和科技、皇马科技），维持“增持”评级。


　　核心假设风险：产品价格大幅波动；原料价格大幅上涨；新项目进展不及预期。

□.李.绍.程./.宋.涛./.马.昕.晔    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司