口子窖(603589)：高档酒稳健增长带动Q3收入企稳

公司公布26Q1-3 业绩：收入/归母净利润/扣非归母净利润26.1/3.8/3.8 亿元， 同比-17.6%/-48.2%/-47.7%； 其中Q3 收入/归母净利/ 扣非净利6.6/0.2/0.2 亿元，同比+3.1%/-28.4%/-28.4%。收入端，公司持续推进省内营销改革与渠道扁平化落地，Q3 收入稳健增长，高档酒与省内市场单季收入增速同步转正；利润端，毛利率同比基本持平，销售费用保持必要投放，管理费用相对节制，Q3 归母净利率同比-1.3pct 至2.9%，降幅较Q2 明显收窄。展望来看，公司战略定力较强、产品矩阵完善、渠道调整方向清晰，Q3 收入端已现企稳迹象，随着需求与渠道信心逐步恢复，盈利有望进入修复通道，维持“增持”评级。


　　销售端：Q3 高档酒与省内市场表现较好，单季营收重回增长分产品看，26Q1-3 高档/中档/低档白酒分别实现营收24.1/0.4/1.1 亿元，同比-18.7%/-0.7%/-5.8% ， 对应Q3 营收6.0/0.1/0.4 亿元、同比+4.9%/-19.2%/-22.4%，高档酒占白酒收入94.2%、单季收入增速转正，是Q3 营收增长的核心支撑；中低档回落主要受上年同期基数及产品结构调整影响。分区域看，26Q1-3 省内/省外分别实现营收20.9/4.6 亿元，同比-19.1%/-12.9%，对应Q3 营收5.1/1.4 亿元、同比+5.0%/-5.3%，省内基本盘收入稳健增长，是营销改革、渠道扁平化与终端精细化运营落地成效的直接体现，省外降幅同步收窄、仍处客户结构与产品结构调整过程中。公司继续培育兼系列产品，兼8、兼10 在部分市场取得一定动销，公司针对不同区域加强费用与客情支持、加密大众价格带覆盖。至报告期末，公司经销商1,155 家，较25 年末净增21 家，其中省外净增24 家、省内净减3 家。


　　利润端：费用刚性使盈利仍待修复


　　26Q1-3 毛利率66.1%、同比-4.9pct；Q3 毛利率62.3%、同比-0.4pct，基本持平。费用端，26Q1-3 销售费用率/管理费用率分别为19.8%/10.8%，同比+3.6pct/+1.9pct，其中Q3 销售/管理费用率分别为25.4%/14.5%，同比+0.8pct/-0.6pct，公司维持一定的市场投放力度，支持渠道改革与新品培育。


　　26Q1-3 税金及附加率15.6%、同比-0.7pct（Q3 同比-2.4pct 至16.6%）。


　　最终26Q1-3 归母净利率14.7%、同比-8.7pct（Q3 同比-1.3pct 至2.9%）。


　　现金流方面，26Q1-3 销售回款23.1 亿元；经营活动现金流量净额-2.1 亿元、同比少流出1.8 亿元；Q3 末合同负债1.58 亿元，较26H1 末+0.3 亿元。


　　盈利预测与估值


　　公司战略定力较强，渠道扁平化与终端精细化运营成效初显，但考虑到行业需求恢复节奏偏慢、产品结构调整仍需时间，我们下调公司26-28 年盈利预测，预计26-28 年营业收入32.9/33.5/35.0 亿元（较前次下调2%/6%/10%），预计26-28 年EPS 为0.79/0.83/0.87 元（较前次下调7%/11%/16%）。参考可比公司27 年平均25xPE（Wind 一致预期），给予公司27 年25xPE，目标价20.75 元（前次22.95 元，对应26 年27xPE），维持“增持”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧、消费需求不达预期、渠道改革不及预期。

□.颜.慧.菁./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司