荣昌生物(688331)：3Q26单季盈利 RC148全球开发顺利

10 月29 日公司披露9M26 业绩，营业收入67.64 亿元（+293%yoy），归母/ 扣非净利润52.73/44.12 亿元； 其中3Q26 营业收入9.10 亿元（+46%yoy），归母/扣非净利润6.11/0.74 亿元（主要差异为认股权证公允价值变动5.42 亿元），其中基础业务净利润0.35 亿元，无大额BD 背景下单季度经营盈利。3Q26 国内商业化销售收入8.1 亿元（+15.6%qoq），泰它西普在IgA 肾病、干燥综合征新适应症及基药落地的推动下延续快速增长。研发端，RC148 全球III 期9 月启动入组、国内三项一线注册临床并进，联合Temab-A 的II 期近期启动。我们看好公司国内销售收入延续快速增长、管线续兑现，维持“买入”。


　　成熟品种: 适应症扩容与基药下沉，看好增长延续泰它西普3Q26 增势延续，适应症扩容与渠道下沉共同驱动：1）IgA 肾病6M26 获批，ASN 2026 更新TELIGAN 研究104 周数据显示，eGFR 年化斜率-0.6mL/min/1.73m?（安慰剂-5.7），eGFR 下降≥30%风险降低89%，治疗目标由降蛋白尿推进至稳肾功能，为长期用药与肾科渠道建设提供循证支撑，公司已设独立肾科事业部；2）干燥综合征6M26 获批，覆盖ESSDAI≥5活动性患者；3）7M26 纳入基药目录，9 月1 日实施，推动基层可及性提升；4）国谈以老品规新增适应症与新剂型目录外准入双线申报，规避同一品规叠加降价。我们估计维迪西妥单抗3Q26 销售环比向上，UC 前线推广持续，2027 年看好一线UC 纳入医保并促进渗透率及DOT 提升；胃癌两项1L III 期（HER2 高/低表达）快速入组，HER2 高表达采用去化疗方案，有望打开销售上限。


　　RC148:1L NSCLC 数据居第一梯队,全球III 期、ADC 联用临床启动1L NSCLC 数据接连亮相学术大会：1）ESMO 2026 单药治疗1L PD-L1 阳性NSCLC（n=22）mPFS 15.21 月，小样本数据为同类双抗单药最长；2）WCLC 2026 联合化疗10mg/kg 治疗1L NSCLC ， 鳞/ 非鳞cORR76.7/72.4%、mPFS 11.8/11.1 月，与同靶点双抗数据相当。全球临床开发进展顺利：1）海外，艾伯维主导的1L sqNSCLC 全球III 期有望2026 年内FPI，对照帕博利珠+化疗，主要终点PFS 与OS；2）国内，1L sqNSCLC/nsqNSCLC III 期临床分别在5/10 月 FPI，1L CRC II/III 期的II 期部分已LPI；3）ADC 联用探索亦有序开展，联合Temab-A 治疗1L sqNSCLC 和2LCRC的国内II 期均近期启动，联合RC118 的国内II 期部分启动中，未来有望联合ABBV706 探索SCLC。


　　经营: 费用率延续优化，看好盈利趋势持续


　　公司经营质量持续向上，费用控制成效显著。9M26 国内商业化销售毛利率83.6%，与去年同期基本持平；产品销售费用率40.5%（-7.7pct yoy），随基层渠道铺开与人均产出提升，看好费用率延续优化。


　　盈利预测与估值


　　基于公司销售推广、临床开发进展顺利，我们维持26-28 年归母净利润预测47.5/4.8/10.6 亿元，维持7.0% WACC 和2.5%永续增长率，维持基于DCF的A股目标价为161.61 元，并调整A/H 溢价为31.5%，RMB/HKD汇率1.17，调整H 股目标价为143.79 港币（前值：143.78 港币），维持A 股和H 股“买入”评级。


　　风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。

□.代.雯./.袁.中.平./.李.航    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司