贵州茅台(600519)：Q3收入利润双增长 双节真实需求强支撑

公司发布26 年三季报，Q3 营业总收入/归母净利润分别410.1/199.5 亿元，同比+3.0%/+3.8%，业绩超此前悲观预期。茅台酒表现平稳、系列酒恢复增长，i茅台销售延续稳健表现。营业成本增幅与上半年基本一致，税金率下降净利率改善。Q3 收入利润均增长超此前悲观预期，双节真实需求强支撑。


　　Q3 收入利润双增打消市场疑虑，销售回款保持平稳。2026Q1-Q3 公司营业总收入/归母净利润分别1332.8/644.7 亿元，同比+1.8%/-0.2%；单Q3 营业总收入/归母净利润分别410.1/199.5 亿元，同比+3.0%/+3.8%，业绩超此前悲观预期。Q1-Q3/ 单Q3 销售收现分别1435.2/451.0 亿元， 同比+3.4%/+3.2%，回款表现平稳。 Q3 末合同负债20.8 亿元，同比-73.1%、较H1 末减少10.9 亿元，经销商预收款持续减少。


　　茅台酒表现平稳、系列酒恢复增长，i 茅台销售延续稳健表现。分产品看，Q1-Q3 茅台酒/系列酒收入分别1129.3/179.7 亿元，同比+2.2%/+0.5%；单Q3 分别352.0/50.3 亿元，同比+0.8%/+22.1%，茅台酒保持平稳、系列酒增速较高。主要原因一是1935 动销表现强势，渠道反馈较为缺货，多数经销商双节执行完90%全年配额，；二是去年同期低基数。分渠道看，Q1-Q3 直销/批发代理收入分别737.7/571.2 亿元，同比+32.8%/-21.6%；单Q3 分别218.1/184.2 亿元，同比+40.3%/-21.6%，直销占酒类收入比例同比+14.4pct至54.2%。Q1-Q3/ 单Q3 i 茅台收入分别585.6/183.0 亿元， 同比+361.4%/+847.5%，i 茅台单季度依旧实现了180 亿以上的销售、基本与Q2持平、i 茅台销售经历三个季度验证整体稳健。剔除i 茅台后，单Q3 其他直销渠道收入35.1 亿元、同比-74.2%。


　　营业成本增幅与上半年基本一致，税金率下降净利率改善。Q1-Q3 毛利率/归母净利率分别89.6%/48.4%，同比-1.7/-1.0pct，税金率/销售/管理费用率分别15.6%/3.6%/4.0%，同比-0.2/+0.2/-0.2pct。单Q3 毛利率/归母净利率分别89.6%/48.7%，同比-1.6/+0.4pct，单Q3 营业成本41.7 亿、同比+23%、基本与上半年一致；税金率/销售/管理费用率分别14.9%/4.0%/4.1%，同比-2.0/+0.9/-0.4pct，税金率下降（前三季度基本平稳）带动盈利能力提升。


　　投资建议：Q3 收入利润均增长超此前悲观预期，双节真实需求强支撑，延续“强烈推荐”评级。Q3 收入利润恢复同比增长、系列酒改善、毛利率环比回升，体现调整后的阶段性修复。双节跟踪反馈1935 动销表现优异，经销商任务配额执行度高。i 茅台维持了较大出货量的同时、批价依然保持了较为稳定的态势，体现出真实需求仍有较强支撑。考虑到公司提价红利的延续，我们认为27 年经营有望好于26 年，我们维持26-28 年每股收益预测为66.05/70.33/73.88 元，当前股价对应26 年PE 为21 倍，维持“强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：政策影响超预期、外资流出、税率上升、宏观经济影响、提价传导不通畅等。

□.陈.书.慧./.刘.成    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司