北京利尔(002392)：传统耐材托底稳健经营 高端新材料打开成长空间

公司是国内耐火材料龙头，在行业需求偏弱背景下仍实现营收、净利与市占率逆势提升，盈利与营运能力领先。公司通过收购联创锂能切入硅碳负极，产品已通过头部动力电池厂商验证并稳定供货。同时定增推进3 万吨锆基材料项目，由耐材级向固态电池、航空航天等高端场景延伸，形成“原料自主+工艺协同+高端应用”一体化布局。


　　公司为国内耐火材料龙头，在行业需求偏弱背景下仍展现出较强经营韧性。


　　公司近年营收、归母净利及净利率增速均高于行业均值，盈利颇具韧性，营运能力在可比公司中持续领先，同时资产负债率维持在低位，财务结构稳健。


　　面对耐材需求疲软，公司依托完善的产品线与较强的创新能力，持续优化商业模式、提升市场份额；并以东南亚市场为支点拓展海外业务，打开行业增长天花板，为传统主业提供新的成长空间。


　　硅碳负极业务在产业化窗口期锁定“客户、成本、量产”三重确定性。公司在2024 年1 月参股联创锂能，并于2026 年8 月完成控股。目前联创锂能已通过头部动力电池厂商验证并实现稳定供货，并通过酚醛树脂自制、吨级CVD设备自研及“物理活化+流化床沉积”工艺路线形成成本与效率优势，宜昌年产1 万吨项目产品满足SiC-V 级技术指标。同时公司以“千吨交付对赌”将业绩承诺锚定量产落地，推动硅碳负极由技术布局转化为可交付、可放量的第二增长曲线。


　　公司以既有锆质耐材业务为基点，向产业链上游高附加值环节延伸，发展锆基新材料，推动“耐材级”向“材料级”升级。通过年产3 万吨复合氧化锆及新能源与航空航天用锆基材料定增项目，公司产品拓展至单斜锆、稳定锆及高端锆基材料。工艺端，锆基材料与现有高温材料业务技术同源；成本端，自产锆质原料逐步替代外购，有望收窄耐材主业原料成本敞口。目前公司复合氧化锆产线已完成工程化试运行，预计2028 年建成投产，为当年业绩增长提供支撑；项目达产后公司将稳定供应新能源及航空航天用锆基材料，并向固态电池电解质、SOFC、热障涂层、电子陶瓷等高附加值方向延伸，形成“原料自主+工艺协同+高端应用”的纵向一体化布局。


　　公司以2 亿元参与浙江曦望Pre-A 轮投资，布局AI 推理芯片赛道增厚投资收益。浙江曦望成立于2020 年，是商汤科技联合三一集团、粤民投共同战略投资的国产AI 芯片公司，专注于人工智能推训场景的GPGPU 研发制造及智算基础设施的国产化替代。2025 年5 月公司出资2 亿元认购浙江曦望6919.01万股，同年11 月、12 月通过转让部分股权实现投资收益7500 万元，目前仍持有4835.67 万股。此外，公司与浙江曦望、商汤签署三方战略合作，依托旗下140 余家钢铁集团客户资源，共同探索钢铁行业大模型、耐材配方优化、钢包温度控制等AI 应用，实现“财务回报+产业协同”双轮驱动。


　　盈利预测与投资建议：公司是一家覆盖钢铁、有色、石化、建材、环保等领域高温材料及冶金炉料辅料的综合性服务商，是中国领先的高温材料整体承包商和服务商。在传统耐火材料出海、硅碳负极产业化放量、锆基新材品类扩张三条主线驱动下， 我们预计北京利尔2026-2028 年有望实现　　79.28/93.48/118.18 亿元的营业收入，有望实现5.30/4.67/9.27 亿元的归母净利润，归母净利润同比增速分别为+32%/-12%/+99%。对应PE 分别为14.0/15.9/8.0 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。


　　风险提示：钢铁行业景气度低于预期、原料价格大幅波动、硅碳负极产业化进展不及预期风险、投资业务回报低于预期。

□.李.华.丰./.袁.定.云    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司