三夫户外(002780)：Q3为短期影响 X品牌成长性仍然可期

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　　26 前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为7.69/0.59/0.49/-0.26 亿元，同比增长31.39%/176.43%/156.08%/-141.23%。26Q3 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.42/0.05/0.06 亿元、同比增长16.83%/23.75%/49.28%，收入增长放缓主要由于CRISPI 放缓。


　　分析判断:


　　前三季度X 增速超50%。2026 年1-9 月，X-BIONIC 品牌实现营业收入3.23 亿元，同比增长51.24%；HOUDINI 品牌实现营业收入6983.01 万元，同比增长6.22%；CRISPI 品牌实现营业收入7095.93 万元，同比增长6.12%；江苏三夫户外用品有限公司主要代理品牌实现营业收入1.4 亿元，同比增长52.28%。


　　26Q3 净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用率提升、信用+资产减值损失计提占比提升。（1）2026Q3公司毛利率为57.8%、同比增加7.9PCT，我们分析毛利率提升主要由于X 占比提升；归母净利率为2.3%、同比增加0.1PCT。26Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为38.2%/9.0%/1.2%/1.9%、同比增加6.2/-0.7/-0.4/-0.3PCT，销售费用率增加主要由于公司加大营销投入及新增店面所致；信用+资产减值损失计提占比提升1.6PCT；所得税占比增加0.23PCT。


　　库存增加，存货周转天数下降。2026Q3 末公司存货为5.95 亿元，同比增加4.6%，存货周转天数为533天、同比下降64 天。公司应收账款0.24 亿元，同比下降19.0%。应收账款周转天数为9 天，同比下降5 天。


　　应付账款为0.48 亿元，同比下降14.3%，应付账款周转天数为43 天，同比下降16 天。


　　投资建议


　　我们分析，（1）根据公司公告，26 年计划拓展 X-BIONIC 自营和经销商店铺 15-20 家，HOUDINI 自营和经销商店铺约 20 家，CRISPI 单品牌店 2-3 家，三夫户外综合店 1-2 家，下半年如期加速开店。（2）展望明年，除了X 品牌延续高增外，HOUDINI 经过供应链调整后有望加速，CRISPI 和3 个线上品牌有望维持稳健增长， 战术户外、ODLO 品牌均有望成为新增长点。上调26-28 年收入预测12.15/14.42/17.07 亿元至12.27/15.30/18.60 亿元；下调26-28 年归母净利预测1.07/1.54/2.09 亿元至0.94/1.36/1.86 亿元，对应下调26-28 EPS 预测0.65/0.93/1.27 元至0.57/0.82/1.12 元，2026 年10 月30 日收盘价13.45 元对应26/27/28年PE 估值为24/16/12X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　核心品牌增长不及预期风险；营销投入效果不及预期风险；存货减值风险；门店经营不及预期风险；消费需求恢复不及预期风险；系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司