三夫户外(002780)：X-BIONIC淡季增速依然出色 带动集团盈利能力整体向上

Q3 收入同比+17%，品牌化运营推动毛利率提升收入端，26Q3 公司实现营业收入2.42 亿元，同比+16.8%，主要来自于自有品牌XBIONIC持续高增长；毛利率57.8%，同比+7.9pp，来自品牌业务结构优化。


　　费用端，Q3 期间费用率50.2%，同比+4.9pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为38.2%/9.0%/1.2%/1.9%，同比+6.2/-0.7/-0.3/-0.3pp。销售费用率上升主要与自有品牌业务持续扩张、品牌营销及渠道投入增加有关。Q3 资产减值损失扩大至1500 万元，同比增加约460 万元，主要由于部分长库龄存货计提比例提升。


　　利润端，毛利率改善有效对冲部分费用及减值压力，Q3 实现归母净利润544 万元，同比+23.6%，归母净利率2.2%，同比+0.1pp；扣非归母净利润554 万元，同比+49.3%，盈利能力大幅改善。


　　Q3 自有品牌X-BIONIC 延续高增，核心品牌成长强势X-BIONIC：Q3 保持强劲增长态势，延续上半年良好表现，成为公司收入增长的核心驱动力。随着品牌影响力提升及产品矩阵持续完善，自有品牌成长动能仍较强。


　　CRISPI：Q3 受户外鞋履销售淡季及品牌产品价格调整影响，消费者对新价格体系仍需一定适应时间，短期销售表现有所承压，后续终端需求改善有望迎来修复。


　　HOUDINI：Q3 受经销渠道优化影响，发货收入有所减少，但终端零售表现仍较好。随着渠道结构逐步优化及库存消化，后续经营表现有望改善。


　　Q1-Q3 收入同比+31%，核心品牌发展优化盈利能力26Q1-Q3 公司实现营业收入7.69 亿元，同比+31.4%，毛利率60.3%，同比+4.8pp，收入和毛利率的增长同样来自X-BIONIC 高速增长及产品结构优化。期间费用率49.4%，同比+0.2pp，费用率得到较好控制。


　　最终Q1-Q3 实现归母净利润5864 万元，同比+176.3%；扣非归母净利润4880 万元，同比+156.1%，收入增长、毛利率改善及费用率下降共同推动利润快速增长。


　　盈利预测及投资建议：


　　我们持续看好公司品牌化战略及X-BIONIC 成长潜力。随着产品创新、品牌推广及渠道拓展持续推进，自有品牌影响力有望进一步提升，叠加国际代理品牌矩阵不断完善，中长期成长空间值得期待。我们上调全年盈利预测，预计公司26-28 年实现收入12.3/15.6/19.1 亿元，同比+28.8%/26.4%/22.6%，实现归母净利润1.05/1.60/2.21 亿元，同比+96.4%/+52.6%/+38.2%，PE 对应21/14/10 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：户外消费景气度不及预期风险；核心品牌开店及新品类推广不及预期风险；盈利增长无法持续风险。

□.马.莉./.詹.陆.雨./.钱.洁.磊    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司