恺英网络(002517)：新品强劲表现延续增长

恺英网络发布2026 年三季度经营数据，公司26Q3 实现营业收入24.61 亿元（yoy+64.4%，qoq-4.4%）；归母净利润6.41 亿元（yoy+1.2%，qoq-1.1%）；扣非后归母净利润6.24 亿元（yoy+7.3%，qoq+0.5%）。公司利润端表现亮眼，毛利率环比提升2.9pct 至76.4%，调整后净利润率环比提升1.3pct至25.4%。我们认为，公司核心产品持续贡献收入，盈利能力整体保持稳定，后续新品储备及AI 技术应用有望进一步拓展成长空间。维持“买入”评级。


　　收入维持高增，收购娱美德股权有望推动后续利润增长26Q3 公司实现营业收入24.61 亿元，同比增长64.4%，延续上半年较快增长态势，环比略有回落。我们认为收入增长主因新品《烈焰觉醒》表现良好；与此同时，《仙剑奇侠传：新的开始》《盗墓笔记：启程》等产品通过IP内容与玩法创新拓展用户群体。战略布局方面，公司于9 月30 日通过间接投资方式收购韩国游戏公司Wemade 相关股权，预计整体出资约2.98 亿美元，有望深化双方IP 授权、分成及衍生品开发合作，进一步巩固传奇类游戏基本盘，并为后续利润增长打开空间。


　　毛利率环比回升，费用投入变化影响利润释放节奏26Q3 公司毛利为18.79 亿元（yoy+49.1%，qoq-0.7%），毛利率升至76.4%，环比提升2.9pct；归母净利润率为26.1%，环比提升0.9pct，调整后净利润率为25.4%，环比提升1.3pct，反映公司盈利水平有所改善。费用方面，公司Q3 销售费用为9.60 亿元，同比增长135.3%，环比增长4.7%；销售费用率为39.0%，环比上升3.4pct，反映新品推广投入仍处于较高水平。研发费用为1.34 亿元，环比增长19.6%，研发费用率升至5.4%；管理费用为0.52 亿元，环比下降11.9%。我们认为，公司当前仍处于重点产品推广与后续产品研发并行阶段，费用投入对单季度利润表观增速形成一定影响，后续新品利润有望继续释放。


　　IP 储备叠加AI 研发能力，后续产品周期值得期待公司持续围绕经典IP 开发与创新玩法拓展产品边界，已积累机动战士敢达、热血江湖、龙族、射雕三部曲、仙剑奇侠传、盗墓笔记、拳皇及古龙群侠等IP 资源。在产品研发方面，公司此前披露《原始传奇2》《指掌仙宗》《传世群英传》等多款产品已获得版号，为后续产品上线提供储备。同时，公司持续推进AI 在游戏研发及内容生产环节的应用，自研AI 平台SOON 覆盖动画渲染、场景建模等环节，并通过相关投资布局AI 陪伴应用EVE。我们认为，公司后续成长不仅取决于现有产品的生命周期延长，也有赖于IP 资源向新玩法、新渠道及新产品形态的转化。随着储备产品逐步推进、AI 工具持续融入研发流程，公司有望在丰富产品供给的同时提升研发效率，为中长期增长积累新的驱动力。


　　盈利预测与估值


　　我们认为，公司游戏主业仍保持较强增长韧性，Q3 毛利率及调整后净利润率环比改善。我们维持公司26-28 年归母净利润预测为28.08/30.42/33.76亿元。当前可比公司2026 年平均PE 为11.7X（前值为26 年13.2X），考虑公司新品《烈焰觉醒》表现优异，且后续储备产品丰富提高增长空间，给予公司26 年17X PE（前值为26 年19.3X），给予目标价22.34 元（前值25.33 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：新品上线表现不及预期、买量成本提高、行业政策风险。

□.夏.路.路./.田.鹏    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司