伊利股份(600887)：液奶增速改善 核心OPM持续提升

业绩回顾


　　3Q26 业绩符合我们预期


　　公司公布3Q26 业绩：9M26 收入938.1 亿元/同比+3.6%，归母净利润88.0 亿元/同比-15.6%；其中3Q26 收入293.2 亿元/同比+2.4%，归母净利润30.5 亿元/同比-5.6%。业绩符合我们预期。


　　发展趋势


　　液奶恢复正增，奶粉及成人营养持续发力。3Q26 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别为191/80/10.5 亿元，同比+1.7%+3.8%/-12.8%。液奶增速环比提升，主要受益于公司渠道健康操作下渠道秩序改善、新品推出及零食店、会员店、电商平台等新渠道贡献，均实现较好增长，我们预计1-3Q 常温白奶同比实现小个位数增长，金典表现更优，“鲜活”系列新品与“秒鲜”鲜牛奶持续拉动，3Q 公司液奶渠道健康度达历史较好水平。奶粉端金领冠婴配粉1-3Q 维持同比中高个位数增长，市占率持续逆势提升；成人营养品1-3Q 实现同比双位数增长，“欣活”市占率持续领先，功能保健食品实现同比翻倍增长，成为重要增长引擎。冷饮单季同比下滑主要受季节性及去年同期高基数影响。


　　单季毛利率提升，核心OPM 持续改善。3Q26 毛利率同比+0.7ppt 至34.6%，受益于各品类产品结构改善，原奶价格虽同比略升但幅度可控，成本端扰动有限。销售/管理费用率同比-0.08ppt/0.06ppt，3Q26 核心经营利润率同比+0.47ppt，1-3Q 核心经营利润率同比+0.63ppt，彰显公司强成本费用管控能力及高效管理能力，原奶周期改善利好亦逐步显现。净利润受税率升高等影响同比有所下滑，整体利润表现符合预期。


　　原奶周期临近反转，2027 年液奶有望迎全面收获期。随上游原奶供需走向偏紧、价格企稳向上，行业竞争格局有望改善，利好龙头份额提升与利润率修复；公司以“新鲜度领先”战略重塑终端渠道、库存与产品新鲜度大幅优化，液奶增长动能完成“换挡”，我们预计2027 年液奶有望加速增长。公司除75%以上派息率承诺外同步启动不超20 亿元回购注销，股东回报进一步提升。


　　盈利预测与估值


　　因毛利率提升，上调26/27 年盈利预测1.2%/1.2%至100/131 亿元，当前对应19/14 倍26/27 年P/E；原奶周期或反转，上调目标价7%至36.8 元，对应23/18 倍P/E 和25%空间，维持跑赢行业评级。


　　风险


　　需求不及预期，原材料价格波动，竞争加剧。

□.王.文.丹./.陈.文.博./.王.尧    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司