洪城环境(600461)：盈利结构优化致 Q3毛利率同比+3pp

洪城环境发布三季报：Q3 实现营收16.00 亿元（yoy-9.11%，qoq-6.27%），归母净利3.08 亿元（yoy-4.97%，qoq+16.08%），符合我们此前预期（2.65-3.35 亿）。2026 年Q1-Q3 实现营收50.00 亿元（yoy-8.21%），归母净利8.89 亿元（yoy-4.65%），扣非净利8.69 亿元（yoy-6.39%）。


　　公司经营稳健，近年来派息比例超过50%，高ROE、高分红属性凸显，或将迎来价值重估，维持“买入”评级。


　　盈利结构优化推动Q3 毛利率+3pp，费用提升致Q3 归母净利下滑


　　工程业务收缩驱动公司盈利结构优化，1H26 工程板块实现营收1.91 亿元（yoy-56%），带动公司毛利率同比+3.6pp 至37.01%；3Q26 公司毛利率同比/环比+3.2/+3.8pp 至41.27%，我们认为毛利率相对较低的工程业务收入占比降低或仍为主要原因。费用端，3Q26 公司期间费用率同比+2.5pp 至14.79%，其中销售费用、管理费用同比+23%/+13%至6589/9054 万元，驱动销售费用率/管理费用率同比+1.0/+1.1pp 至4.12%/5.66%。费用率的提升部分对冲了毛利率的上行，3Q26 公司归母净利同比-4.97%至3.08 亿元，归母净利率同比+0.61pp 至19.25%。


　　前三季度自由现金流同比+27%，有望连续8 年派息比例不低于50%


　　前三季度公司实现经营性净现金流9.46 亿（1-9M25 9.81 亿，yoy-4%），资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）5.41 亿（1-9M25 6.62 亿，yoy-18%），自由现金流4.05 亿（1-9M25 3.19 亿，yoy+27%）。分红方面，公司2025 年DPS 0.467 元，派息比例50.26%，同比+0.19pp。2019 年起公司派息比例达到50%以上， 且先后承诺2021-2023、2024-2026 年派息比例不低于50%，有望连续8 年派息比例不低于50%，我们认为持续高分红体现出公司资产质量优秀，重视股东回报，有望提升估值中枢。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司2026-28 年归母净利润为11.96/12.63/13.29 亿元（较前值-4.65%/-3.15%/-1.96%），对应EPS 为0.89/0.94/0.98 元。调整主因1）工程业务收缩，下调收入预测；2）Q3 毛利率超预期，上调毛利率预测。可比公司2027 年预期PE 均值为10.0 倍，考虑26E-27E 洪城环境ROE 在11%左右，高于可比公司均值（10%左右），2019-2025 年公司派息比例均不低于50%且承诺24-26 年不低于50%，高ROE、高分红属性凸显，给予公司2027 年12.0 倍PE，目标价11.28 元（前值12.70 元，基于2026 年13.0 倍PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：调价进程不及预期，工程营收规模下滑，回款低于预期。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.康.琪    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司