金徽酒(603919)：Q3现金流较强 投费增加利润承压

核心观点


　　三季度， 金徽酒调整经营节奏，维护市场健康度，收入增速-4.16%，归母净利润出现亏损。产品端，300 元以上和100 元以下放缓销售节奏，100-300 元主流价位恢复增长。区域端，省内相对平稳，省外表现环比回落。公司持续推动用户工程，市场费用投费增加，且Q3 集中兑现费用，销售人员补缴社保，26Q3 费用率提升较大，阶段性影响利润率。展望未来，公司在行业底部增速转正，彰显品牌运营能力提升消费者认可，品牌势能渐起，看好公司持续高质量增长可期。


　　事件


　　公司发布2026 年三季报


　　2026 年1-9 月，公司实现营业收入23.39 亿元（+1.45%）；归母净利润为1.78 亿元（-44.9%） ；扣非归母净利润1.92 亿元（-39.59%）。


　　其中，Q3 营业收入5.23 亿元（-4.16%），归母净利润-0.36 亿元（同期+0.25 亿元），扣非归母净利润-0.27 亿元（同期+0.29 亿元）。


　　简评


　　基于市场健康发展，调整产品与区域销售节奏，Q3 相对平稳26Q1-3，金徽酒实现白酒销售收入22.66 亿元，同比+1.98%；其中26Q3 实现白酒销售收入5.01 亿元，同比-0.90%。三季度，中秋国庆旺季需求相对偏弱，白酒行业继续磨底，金徽酒调整不同产品矩阵、不同区域的销售节奏，维护渠道健康度，整体经营业绩韧性相对较强。


　　分产品看，三季度300 元以上和100 元以下受需求和上半年销售节奏影响，100-300 元主流价位调整结束重启增长。2026Q3，300元以上、100-300 元、100 元以下产品收入分别为1.48 亿元、2.81亿元、0.73 亿元，分别同比-5.67%、+8.74%、-20.04%。


　　分区域看，26Q3 省内营收3.71 亿元，同比+4.47%，省外营收1.30亿元，同比-13.58%。


　　渠道方面，26Q3 经销商贡献销售4.72 亿元，同比-0.04%，传统经销渠道相对平稳。公司直销（团购）受旺季企业需求偏弱且Q2 基数较高，该渠道26Q3 同比下滑36.17%至0.12 亿元。公司持续拓展线上销售，26Q3 同增13.70%至0.18 亿元。


　　行业调整期促销策略调整，费用率大幅提升影响利润率，现金流较强2026Q1-3，公司毛利率61.7%，同比-2.95pcts，归母净利率为7.63%，同比-6.42pcts。其中，26Q3 公司毛利率58.69%，同比-2.75pcts，净利率为-6.81%，同比-11.48pcts。


　　① 毛利率：三季度公司持续推进用户工程培育消费者，高毛利的次高端产品销售下降，毛利率水平承压。


　　② 销售费用方面，2026Q1-3 销售费用率21.97%，同比+2.14pcts，管理费用率9.56%，同比-0.72pcts；26Q3 销售费用率33.69%，同比+11.05pcts，管理费用率15.22%，同比+1.59pcts。三季度，公司持续增加市场支持力度，兑付渠道费用，加大业务招待费等推广费用，且销售人员补缴社保等影响。


　　公司经营现金流角度看，三季度销售收现7.44 亿元，同比+12.34%，经营性净现金流0.05 亿元，同比+114.39%。


　　2026 年9 月末，合同负债余额8.23 亿元，同比增长30.26%。行业调整期，公司减轻渠道回款压力，经销商回款积极性仍较好。


　　甘肃白酒龙头走向全国，未来成长可期


　　短期看，受政策与宏观经济影响，消费场景受限，经营业绩有一定承压，但公司持续深耕市场，在省内与环甘肃市场的竞争力在稳步提升。省内持续释放品牌势能，品牌力提升，年份、柔和消费者认知高，各区域渗透率提高，提升薄弱区域市场份额。省外，陕西重点市场动销有望逐渐提升，加快布局北方、华东。


　　长期看，①公司作为甘肃省内龙头酒企，在省内市占率仍有较大的提升空间。同时，受益于省内消费升级趋势，产品结构逐渐向百元以上价位升级，有望持续提升公司在本地市场的盈利水平。②公司持续完善产品矩阵，提升品牌影响力。③持续拓展省外市场，未来省外市场有望成为新的业绩成长点。


　　盈利预测：


　　预计2026-2028 年公司实现收入29.90、31.84、34.67 亿元，实现归母净利润2.00、3.10、3.76 亿元，对应EPS 为0.40、0.61、0.74 元/股，对应PE 为39.79X、25.73X、21.22X，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　省外市场拓展不及预期。金徽酒是甘肃省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但金徽酒省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本，存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。


　　市场需求恢复不及预期。白酒行业处于深度调整期，未来白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不及预期，可能影响公司产品销量。


　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。

□.杨.骥./.夏.克.扎.提.·.努.力.木    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司