金徽酒(603919)：产品结构延续改善 省内修复静待经营回升

2026 年10 月27 日，公司发布2026 年三季报。2026 年公司前三季度营业收入23.39 亿元，同比+1.5%；归母净利润1.78 亿元，同比-44.9%；经营现金流净额2.17 亿元，同比-23.3%。单Q3 营业收入5.23 亿元，同比-4.2%；归母净利润-0.36 亿元，上年同期为0.25 亿元。


　　投资要点:


　　产品结构延续改善，省内市场有所修复。单Q3 来看，300 元以上/100-300 元/100 元以下产品收入分别同比-5.7%/+8.7%/-20.0%，中高价格带产品整体保持增长。渠道上，经销商/直销（含团购）/互联网销售收入分别同比-0.04%/-36.2%/+13.7%，传统经销基本企稳、互联网延续增长。区域上，省内/省外收入分别同比+4.5%/-13.6%，省内动销有所修复。期末经销商939 家，较2026H1 末减少20 家，仍在结构优化过程中。


　　收入下滑叠加费用刚性，Q3 盈利能力明显承压。单Q3 毛利率同比-2.7pct，或因社保基数夯实所致；税金及附加率同比+3.3pct，或因白酒消费税征管趋严下最低计税价格核定标准上移及补缴税款所致；销售费用率同比+11.1pct，主因市场推广费用增加；管理费用率同比+1.6pct，主要系实施员工持股计划新增股份支付费用摊销，叠加收入下降；财务费用率同比+0.4pct；研发费用率同比-2.0pct，主要系研发投入规模收缩所致；综合上述因素，2026Q3 归母净利率同比-11.5pct。


　　回款质量边际改善，省外拓展仍待突破。现金流方面，单Q3 经营现金流净额0.05 亿元，同比转正；期末合同负债8.23 亿元，较Q2 末增加0.86 亿元，回款表现边际改善。但Q3 省外收入回落、市场费用投入加大，短期利润释放仍有压力。我们认为，公司在行业调整期坚持控发货、稳价格、促动销，产品结构改善趋势仍在，省内基本盘及互联网渠道仍具韧性。中长期增长仍取决于甘青新市场深耕、陕宁蒙等省外市场的渠道复制，以及300 元以上产品的持续培育。


　　投资建议：公司固本拓新成效显现，经营质量边际改善，维持“买入”评级。行业调整背景下，公司省内市场逐步修复，产品结构持续改善，互联网渠道及回款表现向好。随着核心市场企稳及省外渠道持续培育，公司经营有望逐步回升。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为29.7/31.3/34.5 亿元，同比分别+2%/+5%/+10%；归母净利润分别为2.1/3.1/3.5 亿元，同比分别-41%/+50%/+12%，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济及消费需求恢复不及预期；省外市场拓展不及预期；行业竞争加剧导致费用投放超预期；产品结构升级不及预期；食品安全风险；盈利预测及估值判断不及预期。

□.刘.旭.德./.胡.家.东    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司