涪陵榨菜(002507)：Q3收入与扣非表现稳健

公司26Q1-3 营收/归母净利/扣非归母净利20.7/6.1/5.8 亿元，同比+3.5%/-8.8%/-5.4%；26Q3 营收/归母净利/扣非归母净利7.0/2.0/1.9 亿元，同比+2.4%/-11.8%/-2.9%。Q3 归母净利润下滑较多主因利率下行致利息收入与投资收益减少。公司重点推进C 端渠道深化、B 端场景拓展及标签清洁化升级，榨菜面向C 端推出老贝榨（游戏联名款），面向B 端餐饮推出鲜涮火锅榨菜片，拓展佐餐食材在火锅场景的应用，且与京东、天猫、盒马、东航、颐海、安井合作推出8 款渠道定制产品。展望来看，新品与新渠道布局有望带动经营逐步向上，维持“买入”。


　　新产品与新渠道加速推广


　　由于疫后家庭场景减少，榨菜整体需求平淡，公司加速新品推广适配新渠道。


　　产品端：公司榨菜业务以2 元性价比包装推广保住基本盘，同时与京东、天猫、盒马、东航、颐海、安井合作推出8 款渠道定制产品开发，泡菜品类完成4 支定制新品、4 支出口新品及18 支老产品优化投产；酱类完成8 支新品开发及7 支老产品优化投产，拓展家庭烹饪、新零售及海外渠道，同时增加地推等费用支持，布局第二增长曲线。渠道端：公司通过定制化产品加强与量贩/会员制商超等渠道合作，与盒马、山姆等的合作成为新渠道拓展的重要一环，有望打开新空间。


　　毛利率与理财收入减少导致Q3 净利率承压


　　26Q1-3 毛利率52.3%，同比-1.4pct（Q3 毛利率51.1%，同比-1.8pct），主要系直销渠道与新品收入占比提升导致毛利率结构性下降；费用端，26Q1-3/Q3 销售费用率16.2%/14.9%，同比+0.2/-3.2pct，Q1-3 主因新品推广费用增加； 26Q1-3/Q3 管理费用率分别为3.0%/3.1% ， 同比-0.1/+0.3pct，保持相对平稳；26Q1-3/Q3 财务费用率同比+0.8/+1.2pct，此外理财收益同比-47.5%/-72.8%，系利息等收入减少。26Q1-3/Q3 归母净利率同比-4.0/-4.7pct 至29.7%/29.2%。展望来看，公司低价青菜头储备充足、支撑成本红利延续。为支撑份额与收入扩张，公司费用投放力度或将延续。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司盈利预测，预计26-28 年EPS 为0.67/0.71/0.72 元，参考可比公司27 年PE 均值18x，给予27 年18x PE，目标价12.78 元（前次目标价13.40 元，对应26 年20xPE），维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

□.颜.慧.菁./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司