恒瑞医药(600276)：1-3Q26利润增长提速

公司1-3Q26 实现营收244.09 亿元（+5.3%yoy），归母净利润69.23 亿元（+20.4%yoy），扣非净利润62.43 亿元（+11.7%yoy），其中BD 收入27.81亿元（主要为GSK、BMS 许可收入及已授权产品里程碑）。其中3Q26 收入89.53 亿元（+20.6%yoy），归母净利润24.58 亿元（+88.9%yoy），扣非净利润25.14 亿元（+90.9%yoy），其中BD 收入13.59 亿元，内生收入+3.9%yoy。1-3Q26 创新药收入138.71 亿元（+17.1%yoy），扣BD 收入占比64.6% ， 抗肿瘤/ 非肿瘤创新药收入98.65/40.06 亿元（+3.1%/+75.4%yoy），仿制药收入76.05 亿元（-16.4%yoy）。考虑到25年公司共有10 款新产品及5 项新适应症成功纳入医保，26 年已有5 款新产品及9 项新适应症获批上市，叠加BD 持续兑现，我们预计公司26 年稳健增长，27 年增长提速。维持“买入”评级。


　　新增BD 持续落地，海外临床催化剂密集


　　公司创新资产全球化合作持续取得突破：1）9M26 公司将潜在口服GLP-1/GIP 周制剂HRS-1596 授权诺和诺德，首付款3 亿美元，潜在总金额可达26 亿美元，进一步验证公司代谢管线的国际竞争力。2）既往授权产品加速进入全球后期临床，Kailera 已启动GLP-1/GIP 注射HRS9531 全球3 期，GLP-1/GIP 口服HRS9531 预计1H27 启动全球3 期，GLP-1 小分子HRS7535 将于27 年结束2 期；Braveheart 的HRS1893 已于8M26 启动oHCM 全球3 期，nHCM 全球3 期有望于1H27 启动。3）公司早研管线储备丰富，FIC 产品IL-23p19/IL-36R 和AXC 平台（APC、RDC、DAC、AOC、ADC）等差异化资产具备较强BD 潜力。随着授权产品临床阶段不断推进，我们看好后续开发里程碑持续兑现。


　　创新成果持续兑现，27/28 年进入密集收获期


　　1-3Q26 公司已获批5 个新分子和9 个新适应症，16 项上市申请获受理。其中3Q26 舒地胰岛素、立康可泮2 款创新药及5 项新适应症获批，HRS7535（口服GLP-1）、HRS9531（GLP-1/GIP）及HER3 ADC 等7 项上市申请获受理。展望27/28 年，公司预计分别获批超8/8 个新产品和14/11 个新适应症，持续扩充商业化产品矩阵。随着新产品获批上市、新适应症不断扩展，我们预计26/27/28 年创新药扣BD 收入占比分别有望达66%/75%/81%。


　　费用率改善，净利率稳步提升


　　1-3Q26 公司毛利率86.8%（yoy+0.6pct），销售/管理/研发费用率为26.5%/8.4%/22.2%（yoy-2.7/-0.8/+0.9pct）；3Q26 公司毛利率87.6%（ yoy+2.1pct），费用率23.8%/8.9%/21.6%（ yoy-8.4/-2.5/-1.6pct）；1-3Q26/3Q26 归母净利率为28.4%/27.5%（yoy+3.6/+9.9pct）。随着创新药收入占比持续提升、公司持续提质增效，我们预计公司26 年归母净利率有望稳步提升。


　　盈利预测与估值


　　考虑仿制药业务有所下滑， 我们预计公司26-28 年归母净利润为89.3/96.3/114.3 亿元（相较前值下调10%/8%/14%），对应EPS 为1.34/1.45/1.72 元。采用SOTP 估值，分别给予公司A/H 估值4,908 亿元/5,584 亿港元，对应目标价73.95 元/84.13 港元（前值80.17 元/90.29 港元）。


　　风险提示：产品研发进展不及预期，产品销售不及预期，核心技术人员流失。

□.代.雯./.李.奕.玮./.韩.旭.凌    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司