金徽酒(603919)：收入符合预期 业绩仍然承压

事件：公司发布 26 年三季度报，26 年前三季度公司实现营业总收入23.39 亿，同比增长1.45%，归母净利润 1.78 亿，同比下降 44.90%。其中 26Q3 实现营业总收入5.23 亿，同比下降 4.16%，归母净利润 -0.36 亿，去年同期为0.25 亿。收入符合预期，利润低于预期，主要系费用投放增加及股份支付费用增加所致。


　　投资评级与估值：由于外部需求环境仍然承压，下调26~28 年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为2.0、2.6、3.0 亿（前次分别为(3.6、3.8、4.2 亿)，同比变化-42.7%、27.5%、14.7%，下调原因主要系公司Q2 发布《补缴税款》公告对当年度利润端有所扰动，同时伴随竞争加剧，公司利润率水平有所承压，当前股价对应的PE 分别为42x、33x、29x，与可比公司比较仍处合理区间，维持增持评级。公司具备灵活的机制、良好的执行力和长期清晰的战略方向，聚焦省内和大西北市场，稳步提高市占率和产品结构，对比当前的收入规模和区域市占率，未来仍有较大的增长空间，值得持续关注。


　　26Q3 白酒收入 5.01 亿，同比下降 0.90%。分产品看，300 元/500ml 以上的产品收入1.48 亿，同比下降 5.67%，100-300 元/500ml 的产品收入 2.81 亿，同比增长 8.74%，100 元/500ml 以下的产品收入 0.73 亿，同比下降 20.04%。分区域看，省内营收 3.71 亿，同比增长 4.47%，占比 74.0%，省外营收 1.30 亿，同比下降 13.58%，占比 26.0%。


　　26Q3 归母净利润-0.36 亿，亏损主因销售费用率提升及营业税金率提升、毛利率下降。26Q3毛利率 58.69%，同比下降 2.75pct，主要系产品结构下降及费用投放增加；营业税金率17.95%，同比提升 3.28pct；销售费用率 33.69%，同比提升 11.05pct；管理费用（含研发费用）率 15.80%，同比下降 0.40pct。（营业税金率指税金及附加占营业总收入比，所得税率指所得税费用占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）


　　26Q3 经营性现金流净额 0.05 亿，去年同期为 -0.38 亿。26Q3 销售商品提供劳务收到的现金 7.44 亿，同比增长 12.34%，表现好于营收增速，主因预收款变动。26Q3 末预收账款（合同负债 + 其他流动负债）9.30 亿，环比增长 0.97 亿；25Q3 末预收账款为 7.14亿，环比增长 0.39 亿。


　　股价表现的催化剂：省外销售持续恢复增长。


　　核心假设风险：白酒消费恢复不及预期；市场竞争加剧；食品安全风险。

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