金徽酒(603919)：收入韧性体现 费投压制利润

9M26 公司在行业承压背景下保持收入增长，渠道健康，待需求回暖有望兑现弹性。


　　投资要点：


　　投资建议。2026年三季度白酒行业需求延续承压，公司收入端小幅下滑，业绩端受一次性补税、员工持股股份支付及市场推广费用增加扰动。我们调整2026/27/28 年EPS 预测至0.41/0.66/0.76 元（此前预测0.53/0.72/0.80 元），考虑公司大西北根据地市场稳固、省外份额提升空间仍充足，高端化进展顺利，省外与互联网渠道展现势能，待需求回暖有望体现业绩弹性，考虑需求复苏仍需时间，基于2027 年业绩给予PE 28x，调整目标价至18.40 元，维持“增持”评级。


　　收入韧性体现，合同负债环比回升，报表质量较高。9M26 公司实现营业总收入23.39 亿元，同比+1.45%，归母净利润1.78 亿元，同比-44.9%，扣非归母净利润1.92 亿元，同比-39.6%。3Q26 公司实现营业总收入5.23 亿元，同比-4.16%，归母净利润-0.36 亿元，同比由盈转亏（上年同期0.25 亿元）。季末合同负债环比增0.86 亿元至8.23亿元，同比+30%，渠道回款质量较高。


　　高档价位带表现优秀，省外同比亮眼。9M26 公司酒类收入22.66 亿元，同比+1.98%。分产品看，前三季度公司300 元以上/100-300 元/100 元以下白酒分别实现收入5.62/12.04/5.00 亿元，同比+4.63%/-1.93%/+9.36%，金徽年份系列引领高档价位带增长；分渠道看，公司经销商/直销（含团购）/互联网销售分别实现营收20.99/0.52/1.15亿元，同比+0.30%/-7.62%/+57.64%，线上延续高速增长；分区域看，公司省内/外实现收入16.76/5.90 亿元，同比-0.78%/+10.73%，省外增长亮眼，收入占比同比+2.0pcts 至26.0%。


　　市场推广费用、员工持股以及补缴税款影响当期利润。9M26 公司毛利率61.7%，同比-2.95pcts，我们认为毛利率的波动或与促销用酒增加及补税中增值税计入成本有关。销售/管理费用率同比+2.14/ -0.72pct 至21.97%/9.56%，市场推广费用投放加大，管理费用控制得当。当期公司归母净利率同比-6.4pct 至7.6%，除毛利率与费用因素外，亦与员工持股计划新增股份支付以及补缴税款有关，9M26 公司所得税费用1.13 亿元，同比+1.6%，实际税负率升至39.6%。


　　风险提示。宏观经济波动、市场竞争加剧、出现食品安全问题。

□.訾.猛./.苗.欣    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司