金徽酒(603919)：蓄势调整静待需求回暖

公司公布26Q1-3 业绩：收入/归母净利润/扣非归母净利润23.4/1.8/1.9 亿元， 同比+1.5%/-44.9%/-39.6%； 其中Q3 收入/归母净利/扣非净利5.2/-0.4/-0.3 亿元，同比-4.2%/转亏/转亏。收入端，Q3 行业需求延续偏弱，公司同步调整省外渠道结构，百元以下价位与省外市场收入有所回落，单季收入阶段性承压；利润端，Q3 毛利率小幅下行2.7pct，叠加旺季前销售费用集中投放，单季归母净利由盈转亏。展望未来，看好公司产品结构升级与省外第二根据地建设带来的份额提升，随核心产品放量与费投效率优化，利润弹性有望逐步释放，维持“买入”评级。


　　销售端：100-300 元价位恢复增长，省内与线上渠道形成支撑分产品，26Q1-3 公司300 元以上/100-300 元/100 元以下价位产品分别实现营收5.62/12.04/5.00 亿元， 同比+4.6%/-1.9%/+9.4% （ Q3 同比-5.7%/+8.7%/-20.0%）。300 元以上价位以金徽年份、金徽老窖系列为主，Q3 同比小幅回落，商务宴席与次高端需求仍有压力；100-300 元价位以柔和金徽为主，与甘肃及西北市场以大众宴席、聚饮为主的需求结构相匹配，Q3 恢复正增长；100 元以下价位Q3 同比回落，县乡市场竞争有所加剧。


　　分区域看，26Q1-3 公司省内/省外营收16.76/5.90 亿元，同比-0.8%/+10.7%（Q3 同比+4.5%/-13.6%），省外渠道处于结构调整期，省内小幅回升，公司继续推进“布局全国、深耕西北、重点突破”，甘青新市场与陕宁市场一体化持续深化，至Q3 末省外经销商601 个、较25 年末净减21 个，省内338 个、净增19 个。分渠道看，26Q1-3 经销商/直销（含团购）/互联网销售分别实现营收20.99/0.52/1.15 亿元，同比+0.3%/-7.6%/+57.6%，线上渠道延续高增。


　　利润端：旺季费投集中，毛利率小幅回落


　　26Q1-3 毛利率同比-2.9pct 至61.7%（Q3 同比-2.7pct 至58.7%），毛利率承压主要系品鉴酒等市场培育支出增加。26Q1-3 销售费用率和管理费用率分别为22.0%/9.6%，同比+2.1pct/-0.7pct，其中Q3 销售/管理费用率33.7%/15.2%，同比+11.1pct/+1.6pct；Q3 为中秋、国庆旺季启动期，公司延续“一地一策”精准投放，费用投放节奏前移使投入强度有所抬升。26Q1-3税金及附加率同比+2.0pct 至16.9%（Q3 同比+3.3pct 至17.9%）。最终26Q1-3 归母净利率同比-6.4pct 至7.6%（Q3 同比-11.5pct 至-6.8%）。同时26Q1-3 销售回款26.7 亿元，同比+2.9%，经营性净现金流2.2 亿元，同比-23.3%；Q3 末合同负债8.2 亿元，同比/环比分别+1.9/+0.8 亿元，渠道回款与预收水平保持稳健。


　　盈利预测与估值


　　公司作为甘肃白酒龙头，产品结构完整、省内份额稳固，省外第二根据地建设仍在稳步推进；但考虑到行业需求恢复节奏偏慢、Q3 旺季费投强度较高，我们下调公司26-28 年盈利预测，预计26-28 年EPS 为0.40/0.63/0.83 元（较前次-26%/-28%/-27%），参考可比公司27 年平均PE33x（Wind 一致预期），给予公司27 年33xPE，目标价20.79 元（前次22.88 元，对应27年26xPE），维持“买入”。


　　风险提示：竞争加剧、行业需求不及预期、食品安全问题。

□.颜.慧.菁./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司