民士达(920394)：收入符合预期 利润不及预期 募投折旧+新能源汽车增收不增利+并购费用等因素导致盈利能力暂时性承压

事件：公司发布2026 年三季度报，收入符合预期，利润不及预期。2026 年前三季度，公司实现营收3.57 亿元（YoY+4.1%），归母净利润7833 万元（YoY-14.1%），扣非归母净利润6827 万元（YoY-21.7%）；2026Q3 单季，公司实现营收1.27 亿元（YoY+19.6%，QoQ+6.2%），归母净利润2054 万元（YoY-27.0%，QoQ-24.5%），扣非归母净利润1745万元（YoY-33.2%，QoQ-25.3%）。


　　收入端：新能源汽车+变压器带动收入平稳增长，蜂窝26 年业务进展不及预期。2026 年前三季度，公司营收同比增长4.1%，主要靠新能源汽车和变压器领域带动，蜂窝领域因订单落地节奏不及预期同比下滑；2026 年单三季度，公司营收同比增长19.6%，主要原因为去年单三季度，受到蜂窝领域交付节奏延缓影响收入基数较低；公司营收环比增长6.2%，基本延续26Q2 环比增速。


　　利润端：募投折旧+高毛利业务占比下降+新能源汽车增收不增利+收购费用+汇兑损失，多重因素导致利润端承压。2026 年前三季度，公司实现毛利率37.1%，同比减少3.3pcts，实现净利率21.9%，同比减少4.6pcts。主要有以下几点原因：1）公司募投产线仍在爬坡，导致固定成本摊销增加，生产成本及各项费用均受到影响；2）26 年蜂窝业务同比下滑，而该业务毛利率相对较高，收入占比下降导致整体毛利率下滑；3）新能源汽车业务增收不增利，因行业竞争激烈，子公司先进制造仍亏损（26 年前三季度公司少数股东亏损为13.27 万元），拖累了整体毛利率；4）26 年前三季度，公司管理费用为1591 万元，同比增长64.6%，对应管理费用率为4.5%，同比增加1.6pcts，主要原因为公司收购南通中菱产生的费用增加；5）26 年前三季度，公司财务费用为113 万元，对应财务费用率为0.3%，同比增加1.3pcts，主要原因为汇兑损失增加。


　　展望：根据公司公告，2026 年，是公司新产线投产、以及多产品布局起步的一年，新产线仍在爬坡导致固定费用摊销增加，同时收购南通中菱导致一次性费用增加，因此今年公司在成本费用端承压。但是，公司营收平稳增长，主要靠新能源汽车和变压器领域带动。明后年，公司芳纶纸在持续提高渗透率的同时，新产品RO 膜基材、芳纶湿法无纺布也将逐步推广开，同时成本费用端压力也将有所减缓，我们认为在收入、利润增长上会有更亮眼的表现。


　　投资分析意见：2026 年，芳纶纸低端竞争加剧，高端进展不及预期，以及成本费用端暂时性承压，我们认为公司盈利能力承压后尚需恢复时间，但对收入增长仍保持乐观，下调2026-2028E 利润预期，预计分别实现归母净利润1.09、1.36、1.71 亿元（原值分别为1.30、1.66、2.11 亿元），对应当前PE 分别为53、43、34 倍。公司作为芳纶纸国产替代标的，在航空蜂窝、变压器等高端领域持续替代杜邦，同时新品放量凸显材料平台价值，仍维持“买入”评级。


　　风险提示：国产化替代不及预期；航空航天领域进展不及预期；原料价格波动等。

□.刘.靖./.郑.菁.华    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司