恩华药业(002262)：3Q26BD交易开始兑现

公司发布2026 年三季报，1-3Q26 实现营收47.76 亿元（yoy+6.81%），归母净利11.46 亿元（yoy+3.63%），扣非净利11.59 亿元（yoy+4.59%），其中3Q26 营收15.57 亿元（yoy+6.61%），归母净利4.05 亿元（yoy-0.01%），扣非净利4.14 亿元（yoy+1.06%），收入利润稳健。我们看好公司管制麻醉产品快速放量及创新药研发持续兑现，当前市值对应26 年18 倍PE，维持“买入”评级。


　　麻醉线：管制麻醉维持快速增长


　　我们估计工业板块1-3Q26 同比个位数收入增长，其中，我们估计麻醉板块1-3Q26 同比小个位数收入增长：1）管制麻醉：快速放量（我们估算1-3Q26羟瑞舒阿合计收入增速近20%，26 年预期收入增速~20%）；我们估计1-3Q26 新药富马酸奥赛利定增速约80%，26 年预期维持近80%增速。2）非管制麻醉：依托咪酯陆续纳入各省集采，我们预期26 年小幅下滑。我们预计26 年麻醉线收入个位数增长，27 年伴随管制麻醉快速放量且占比提升，有望恢复至10%+增速。


　　精神、神经板块稳健增长


　　1）精神线：考虑到公司 6M25 获得苑东生物奥沙西泮国内独家商业化权益，12M25 获得绿叶制药利培酮微球和两款帕利哌酮注射液国内独家商业化权益，我们预期26 年全年个位数增速；2）神经线：考虑到 1 类新药氘丁苯那嗪片快速放量，我们预计26 年氘丁苯那嗪片增速~50%，拉动神经线收入30%左右增长。


　　研发加速推进，BD 交易开始兑现


　　9 月30 日，公司公告将处于临床阶段的一款治疗睡眠障碍创新药大中华区以外全球权益授权Somnivera 公司，首付款1050 万美金+最高5.07 亿美金里程碑+分成。此外，多项早期研发管线加速推进：1）富马酸奥赛利定（TRV130）：μ阿片激动剂，5M23 获批上市并于23 年底纳入国家医保，我们预期峰值20+亿元；2）安泰坦（氘丁苯那嗪片）：2M24 自Teva 引进，20 年底纳入国家医保，我们预期峰值10+亿元；3）早期管线：NH600001乳状注射剂（麻醉镇静，依托咪酯改构，8M25 中国NDA，我们预期26 年获批上市）、 NHL35700（抗精分，中国3 期临床）、NH102（抑郁症，中国2 期临床）、NH130（帕金森精神障碍，中国2 期临床）、NH300231（精神分裂，中国1 期临床）、NH140068（精神分裂，中国1 期临床）、NH104（失眠，中国1b/2 期临床）、NH160030（癌痛，中国1b 期）、NH280105（FIC，阿尔茨海默，澳洲1 期）等。


　　盈利预测与估值


　　我们基本维持 26-28 年业绩预测，预计公司归母利润 12.11、13.71、15.78亿元（+15%、13%、15%yoy）。SOTP 估值法下给予公司 317.8 亿元估值（传统业务 193.8 亿元，创新业务 124.0 亿元，前值 163.7/124.2 亿元），上调目标价至31.37 元（前值 28.34 元，主因BD 交易兑现上调估值）。


　　风险提示：带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进度不达预期

□.代.雯./.李.奕.玮./.唐.庆.雷    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司