萤石网络(688475)：业务结构优化推动利润高增

萤石网络发布三季报：Q3 实现营收16.44 亿元（yoy+12.17%，qoq+3.10%），归母净利2.06 亿元（yoy+72.14%，qoq-9.09%）。2026 年Q1-Q3 实现营收46.51 亿元（yoy+8.34%），归母净利6.16 亿元（yoy+45.85%），扣非净利6.05 亿元（yoy+54.73%）。26Q3 公司业务与成本结构优化推动盈利能力改善，但备货及回款变化增加资金占用，我们认为，后续需关注盈利能力改善的持续性，以及利润增长向经营现金流的转化。维持“买入”评级。


　　业务结构优化带动毛利率提升，利润增长快于收入


　　前三季度公司毛利率49.51%，同比提升5.88pct，归母净利率13.24%，同比提升3.41pct；公司披露，业务结构与成本结构持续优化，供应链敏捷调整存货结构和备货策略，并结合周期化销售策略动态调整，推动收入及毛利持续提升。Q3 扣非归母净利润同比增长119.85%，快于同期收入增速，我们认为，盈利改善已体现于扣非利润，后续需观察结构优化及销售策略调整带来的盈利提升能否持续。


　　研发费用率下降，财务费用拖累加剧


　　前三季度研发费用6.82 亿元，同比增长5.23%，研发费用占收入比例14.66%，同比下降0.43pct，研发费用增速低于收入增速。同期财务费用由上年同期的-0.78 亿元增至0.46 亿元，同比增加1.24 亿元，其中利息收入由0.59 亿元降至0.31 亿元，我们认为，研发费用率下降对盈利形成支持，但财务费用增加构成制约，后续需关注其变化。


　　备货与回款占用资金，经营现金流承压


　　前三季度经营活动现金流净额-1.35 亿元，上年同期为5.10 亿元；期末存货16.77 亿元，较年初增长121.49%，应收账款12.80 亿元，较年初增长23.69%，利润增长同时伴随营运资金占用上升。公司披露，经营现金流下降主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少，同时基于外部市场环境变化调整备货策略，购买商品、接受劳务支付的现金增加，以及经营活动各项现金流出增加所致；同期销售商品、提供劳务收到的现金同比下降2.41%，购买商品、接受劳务支付的现金同比增长12.29%，我们认为后续需重点跟踪存货消化及回款改善情况。


　　盈利预测与估值


　　我们调整公司26-28 年归母净利润(4.85%、0.21%、-3.97%)至8.13 亿元、9.60 亿元和11.25 亿元（前值7.76 亿元、9.58 亿元和11.71 亿元），对应EPS 为1.03、1.22、1.43 元（前值0.99、1.22、1.49 元）。主要系公司业务与成本结构优化推动盈利能力改善。SOTP 估值，预计26E 智能家居硬件净利润3.4 亿元，维持公司26E 20.0x PE不变，可比公司均值为26E 17.6xPE（前值26E 15.1x PE），溢价因公司产品结构和成长边界优于可比公司。


　　预计26E 云平台业务净利润4.7 亿元，可比公司估值为26E 93.0x PE（前值26E 84.0x PE），给予公司26E 45x PE（前值60x PE），折价考虑可比公司科大讯飞布局面向多行业的MaaS 服务，萤石云平台则更聚焦音视频及物联场景，双方在模型服务定位及应用拓展空间上的差异扩大。对应目标价35.72 元（前值42.15 元），维持“买入”。


　　风险提示：宏观经济波动，技术进步不及预期，中美竞争加剧。

□.郭.雅.丽./.樊.俊.豪./.周.衍.峰./.袁.泽.世    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司