百济神州(688235)：一体化全球平台成型 盈利拐点确认与多管线兑现

核心要点：


　　一体化全球平台成型，盈利拐点完成两级跳


　　根据Wind 数据，2025 年公司首次实现全年盈利（总收入382.25 亿元、+40.5%，归母净利14.61 亿元）；2026H1 总收入222.20 亿元（+26.8%）、归母净利32.71 亿元，半年利润已达2025 年全年的约2.2 倍。毛利率由2025 年87.6%升至2026H1 的89.5%，费用率持续下行、经营杠杆释放，2026 年收入指引上调至66–68 亿美元、GAAP 经营利润指引上调至 10–11 亿美元。


　　血液瘤：泽布替尼从“高增长单品”到“全球 BTK 龙头”的地位跃迁


　　代际切换由泽布替尼主导，而非行业自然扩容。根据公司2025 年全年业绩公告、阿斯利康年报和PW Consulting 数据，2020–2025 年泽布替尼全球销售额从约 0.4 亿美元升至39.3 亿美元，伊布替尼同期从94.4 亿美元降至52.0 亿美元；2025Q4 泽布替尼单季销售额即超越伊布替尼与阿卡替尼。第一代 BTK 因安全性缺陷退出主流，阿卡替尼未能阻挡处方向泽布替尼倾斜。


　　美国登顶后进入第二增长极，全球份额提升尚未结束。根据公司2025年业绩快报和2026 年中报数据，2025 年泽布替尼美国区域销售额202.06 亿元（+45.5%），欧洲42.65 亿元（+66.4%，2026H1 增速仍达41.9%）；其他海外市场2025 年收入同比翻倍、2026H1 再增87.3%，为增速最快区域。欧洲与新兴市场合计收入占比已由2024 年约26.4%提升至2026H1 约29.4%，渗透率仍处低位。增长驱动已从“获批红利”切换为“临床地位提升+跨区域放量”。


　　索托克拉与 CDAC 平台推动血液瘤升级为“疾病版图卡位”


　　CLL 全病程方案独家卡位。根据公司2026 年中报业绩演示材料，公司是全球唯一在CLL 三大关键机制上同时拥有三款同类最佳或潜在同类最佳产品的企业——BTK 抑制剂（百悦泽）、BCL2 抑制剂（索托克拉）、BTK CDAC，掌握一线入口即掌握后续治疗生态。


　　索托克拉定位下一代同类最佳BCL2。根据公司2026 年研发日材料，索托克拉较维奈克拉更强效、选择性更高（IC 0.014 nM vs 0.20 nM；对 BCL-xL 选择性 2000X vs 325X）；目前，泽布替尼+索托克拉对比 AV 方案的一线 CLL III 期已启动。根据麓鹏医药招股书，预计全球 BCL2 市场将由 2025 年的28 亿美元增至2035 年的139 亿美元（2026–2030 年CAGR 23.9%），BCL2 未来潜力大。


　　BTK CDAC 补全“大 BTK”战略闭环。根据公司2026 年研发日材料，BGB-16673 可降解野生型及多种突变型BTK，CaDAnCe-303 中国III 期已完成末例患者入组，有望2026 年下半年递交 R/R CLL 加速批准申请。根据公司2026 年半年报数据，全球 BTK 耐药后市场2028 年将达约28 亿美元。CDAC 平台一旦临床验证，可快速复制至　　EGFR、CDK2、IRAK4 等靶点，血液瘤方法论向实体瘤外溢。


　　实体瘤：五大项目从“快速概念验证”切换到“可复制注册推进”


　　五大实体瘤项目完成概念验证。根据公司2026 年半年报，CDK4 抑制剂（BGB-43395）、B7-H4 ADC（BG-C9074）、GPC3×4-1BB 双抗（BGB-B2033）、PRMT5 抑制剂（BGB-58067）、CEA ADC（BG-C477）五个项目完成概念验证，从首次人体试验推进到关键性研究仅需约两年半，平台产出差异化分子的可复制闭环正在兑现。


　　第一梯队2026 年即可见到注册化动作。根据公司2026 年中报业绩演示材料，CDK4 一线 HR+/HER2乳腺癌全球III 期已启动；B7-H4ADC 与 GPC3×4-1BB 预计2026H2 分别启动一线卵巢癌维持治疗3 期临床实验、二线肝癌 III 期（后者中国注册性队列已完成入组）；第二梯队 PRMT 与 CEA ADC 将于2026H2 读出更完整概念验证数据、预计2027 年向 III 期迈进。


　　替雷利珠单抗提供现成的全球商业化基础设施。根据公司2026 年半年报，2026H1 全球收入29.84 亿元（+12.90%），新管线可直接在既有网络上叠加商业化——前端现金牛对后端管线的渠道反哺。


　　投资建议


　　百济神州已完成从研发投入期到盈利兑现期的跨越，“前端血液瘤基本盘+后端实体瘤管线”的成长逻辑清晰：泽布替尼全球份额登顶并进入欧洲接力放量期，索托克拉与 BTK CDAC 承接纵深，实体瘤五大项目概念验证兑现、注册研究密集启动，全年指引两度上调，业绩高增长将逐步消化估值。我们预计2026-2028 年公司营业收入分别为460.67/554.77/632.39亿元，归母净利润分别为60.34/91.31/114.94 亿元（维持此前盈利预测），对应EPS 分别为3.91/5.92/7.45 元，对应PE 分别为65.95/43.58/34.62X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　研发与产品注册进展不及预期；核心产品依赖与竞争加剧风险；药价政策与市场准入风险；行业竞争与宏观环境风险。

□.蒋.栋    .湘.财.证.券.股.份.有.限.公.司