新乳业(002946)：拓宽业务边界 提升盈利能力

近期我们跟踪新乳业经营情况，结合近期市场关注点，更新观点如下：


　　经营趋势延续，战略规划明确。公司26Q3 延续26Q2 的经营表现，低温品类增势良好，全年收入同比有望维持双位数以上增势。常温品类稳健向好，全年经营表现有望好于行业整体。利润层面，公司盈利能力稳步提升，五年战略规划有望提前达成。从品类维度来看，全国化单品增势较好，其中活润持续推新，全年有望成为10 亿元级大单品。唯品的自有品牌新渠道拓展顺利，实现较快增长。常温品类中夏进子公司通过推出差异化特色产品及进入零食量贩等新渠道，销售表现良好。公司尝试加大乳饮料布局，切入功能饮品新赛道，现已获得阿华田中国区运营权，相关产品有望于2027 年贡献增量。从渠道维度来看，新渠道的布局贡献主要增量，其中山姆渠道陆续增加多款新品，贡献稳定增量。2B 业务收入保持高增长，结构占比持续提升。海外市场方面，已和香港十字牌达成战略合作，活润等大单品后续有望进入香港市场；东南亚市场的探索亦处于推进阶段。


　　产品结构优化提升毛利率，奶源结构均衡应对成本波动。近年来乳制品行业处于原奶价格下行周期，26H1 以来原奶价格从底部震荡转向温和提升。公司在成本红利期净利率稳步提升，市场对后续成本上行期公司能否维持净利率存在担忧。


　　我们认为成本红利对公司的净利率改善贡献有限，盈利能力的提升更多依托产品结构的改善优化。首先，产品结构层面，公司低温鲜奶/低温酸奶毛利率分别为40%+/ 30%+，明显高于常温品类的20%+毛利率。2025 年以来低温品类维持双位数以上的收入同比增速，收入占比持续增加，带动公司毛利率提升。其次，奶价低位阶段，市场竞争激烈，促销费用投入较大，成本红利基本被促销费用消化。


　　而奶价上行初期价格竞争趋缓，相关费用投入可减少。结合公司26H1 经营表现，公司净利率提升中仅少部分来源于成本红利贡献，更多为结构优化带来。奶源结构层面，公司自有奶源占比约30%+，叠加现代牧业等参股牧企的可控奶源，合计可控奶源占比60%+，长期协议奶源占比约30%，临调奶占比仅10%。整体奶源结构灵活，奶价下行周期非自有奶源可带来成本红利，奶价上行周期可控奶源可降低成本压力。因此，公司成本端波动低于行业整体，利润层面影响有限。


　　盈利预测、估值与评级：公司主业经营趋势不改，盈利能力稳步提升。预计下半年原奶价格温和提升背景下仍可释放利润弹性，助力估值空间打开。我们基本维持2026-2028 年归母净利润预测值8.49/ 9.78/11.40 亿元；对应2026-2028 年EPS 为0.99/1.14/1.32 元，当前股价对应P/E 分别为15/13/11 倍，公司战略推进下盈利能力持续提升，维持“买入”评级。


　　风险提示：动销恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。

□.叶.倩.瑜./.李.嘉.祺./.董.博.文    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司