三人行(605168)：科技多元布局打开长期空间

公司发布半年报：26H1 实现营业收入19.81 亿元（yoy+19.55%）；归母净利润0.79 亿元（yoy-45.31%）；扣非后净利润1.28 亿元（yoy+1.29%）。


　　归母净利润下滑主要系所持华润饮料股权公允价值变动收益-7,385 万元，扣非后净利润同比微增，主业经营平稳。其中Q2 实现营收9.18 亿元（yoy+9.34%，qoq-13.58%），归母净利润0.68 亿元（yoy-4.07%，qoq+517.04%），扣非净利润0.75 亿元（yoy-30.76%，qoq+41.10%），经营现金流2.15 亿元，环比转正。考虑到营销主业维持增长，且低空经济、AI 等多元布局有望打开长期成长空间，维持“买入”评级。


　　主业维持增长，AI 赋能推动降本增效


　　分业务看，公司26H1 数字营销服务收入16.12 亿元（yoy+19.19%），场景活动服务收入1.47 亿元（yoy+20.33%），校园媒体营销收入0.16 亿元（yoy+170.31%），主要受快消、金融等行业客户预算回升带动。公司综合毛利率16.33%，同比-2.29pct，主要系低毛利广告投放代理业务占比提升；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.81%/1.45%/0.94%/0.34%，同比-2.28/-0.25/-0.51/-0.39pct，AI 赋能人员配置优化，费用管控成效显著。Q2经营现金流2.15 亿元，环比转正，期末现金类资产合计7.16 亿元，资金储备充裕。


　　“营销+低空+AI”多元布局持续深化


　　公司持续推进前沿科技布局：华鹰航空完成超5 亿元A 轮融资，并与中通集团等5 家客户签署100 架购机意向协议、金额超30 亿元；通过基金以8,000 万元增资生数科技，布局Vidu 视频大模型及Motus 具身智能模型，有望补足AI 营销视频素材生产能力；同时战略投资的天星医疗于5 月登陆港股。26 年4 月公司更名为“三人行未来科技集团”，战略定位进一步向前沿科技探索与应用升级。


　　盈利预测与估值


　　考虑到26 年非经损失影响，以及营销主业维持增长、AI 赋能持续提升经营效率，低空经济、AI 等新业务逐步落地，我们调整公司26-28 年归母净利润为2.07/2.95/3.73 亿元（较前值分别调整-6.81%/4.17%/5.75%）。27 年可比公司Wind 一致预期PE 均值45x，考虑公司传统营销主业盈利能力仍有压力，AI 及低空等新业务尚处于培育期，给予一定折价，给予27 年39xPE 估值，上调目标价为54.55 元（前值47.47 元，对应45X 26 年PE）。


维持“买入”评级。


　　风险提示：广告需求疲软；金融资产公允价值波动较大；低空经济等新兴业务落地不及预期。

□.夏.路.路./.郑.裕.佳    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司