新乳业(002946)26中报点评：主营收入符合预期 经营利润超预期

26H1 营业收入58.1 亿元（同比+5.2%，下同），归母净利润4.6 亿元（+17.2%），扣非归母净利润4.8 亿元（+15.8%）；26Q2 营业收入29.7 亿元（同比+2.4%，下同），归母净利润2.8 亿元（+5.8%），扣非归母净利润2.8 亿元（+5.4%）。


　　投资要点


　　收入：26H1 主营收入符合预期，低温产品延续双位数增长


　　26H1 液体乳/奶粉/其他实现收入55.4/0.4/2.3 亿元，同比+9.4%/-11.1%/-44.5%；26H1 低温产品收入实现双位数增长，其中低温鲜奶和低温酸奶均有较好的增长势头。


　　产品端：公司以“鲜”为核心价值，探索和推出创新产品，26H1 公司新品收入占比继续保持双位数。上半年，公司打造了挪威红牛等“珍稀奶源+极致新鲜”特色鲜奶，迭代“活润”等聚焦肠道健康赛道的功能性酸奶，以场景化需求驱动打造包括“朝日唯品”布丁和发酵酪乳在内的多款新品，培育极具地域特色的城市名片。


　　渠道端：① DTC 渠道：仍为公司核心渠道。上半年，公司推动“订送分离”模式变革，在成都、杭州等核心城市数百个社区高频落地“鲜奶进社区”活动，新客续订率及老客复购率得到进一步提升；②新兴渠道：公司将会员店、零食折扣店、即时零售等作为公司的重点布局方向。于山姆渠道，目前唯品有三款自有品牌产品在售，包括百香果青瓜风 味发酵乳、焦糖烧生牛乳布丁、白玉红豆抹茶布丁，其中百香果青瓜风味发酵乳等表现突出；同时公司在上半年对以零食折扣为代表的新零售业务实现了快速布局和加速发展。


　　盈利能力：剔除税收影响，26Q2 经营净利率提升幅度超预期


　　26Q2 毛利率29.5%（-1.0pct），净利率9.6%（+0.2pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为13.4%/2.5%/0.3%/0.6%，同比-2.5/-0.5/-0.1/-0.2pct。


　　26Q2 毛利率下滑主因低毛利渠道如代工定制、量贩等占比提升，但该类渠道费用更低，因此净利率仍提升。


　　26Q2 所得税同比增加0.6 亿，因此表观业绩增速放缓，但剔除该因素影响，公司26Q2 核心经营利润同增超过20%，经营利润率提升幅度超预期。


　　海外：4 月递交H 股发行上市申请，进一步加强国际化布局公司于今年4 月递交H 股发行上市申请，稳步推进“A+H”双资本平台搭建，进一步加强公司发展和国际化布局。


　　此前，朝日唯品部分产品已于2024 年进入中国香港市场，在全港惠康超市门店及其高端连锁品牌Market Place，以及以全有机食品为主题的超市ThreeSixty 铺开。新希望蝶泉长期耕耘东南亚市场，产品畅销东南亚各国，“蝶泉”商标已在缅甸、老挝、越南、柬埔寨、印度等 7 个国家完成注册。


　　今年公司与香港知名乳企神乐院牛奶厂有限公司（品牌“十字牌”）正式签署战略合作备忘录，通过品牌联盟、供应链及渠道资源协同，共同开拓香港和澳门乳制品市场；与瑞士百年品牌阿华田达成战略合作，发力低温乳饮料创新赛道。


　　盈利预测与估值


　　23 年公司提出的23-27 五年规划，至今已持续、稳步、超预期兑现，公司当前正处于成长的快车道上。我们认为26 年乳制品板块供需格局有望优化，降幅有望收窄，龙头液奶收入有望转正，公司收入业绩弹性俱佳，未来三年利润率有望继续提升、打开中期利润空间、持续重点推荐。预计2026-2028 年公司营业收　　入为120.9/131.8/144.3 亿元，同比+7.6%/+9.0%/+9.5%；归母净利润8.5/10.3/11.9亿元，同比+16.1%/+21.1%/+15.9%。


　　风险提示


　　食品安全风险；行业竞争加剧风险等

□.张.潇.倩./.孙.天.一./.杨.美.云    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司