富安娜(002327)：1H26渠道变化影响扣非表现

业绩回顾


　　1H26 业绩低于我们预期


　　1H26 公司实现收入11.79 亿元，同比+8.1%；归母净利润1.16亿元，同比+9.4%。其中2Q26 收入+2.1%至5.67 亿元；归母净利润+3.1%至0.52 亿元；扣非归母净利润-19.7%至0.35 亿元，低于我们预期，主因加盟收入下滑低于我们预期且关店较多。


　　大单品与直播推动线上增长，线下渠道表现分化。1H26 线上收入同比+13%，占公司收入约48%，其中直播渠道占线上收入约29%，大单品系列实现较快增长。1H26 直营收入同比+11%，其中山姆收入实现翻倍，整体收入占比达到4%，传统直营门店数量调整，期内净关8 家至486 家。1H26 加盟收入同比-6%，主因前期开店返利政策和门店结构调整影响，叠加2025 年加盟去库影响门店拓展，期内加盟门店净关72 家至827 家。


　　渠道结构影响毛利率表现，费用优化与政府补贴增厚利润。1H26毛利率同比-1.7ppt 至51.9%，其中直营/加盟/线上毛利率分别同比-3.5ppt/-1.0ppt/-1.3ppt。直营方面，主要受低毛利率的山姆收入占比提升影响，若剔除山姆影响，传统直营毛利率同比提升约0.7ppt；加盟方面，受拓展开店返利及标品毛利率下降影响；线上主要受直播渠道拓展，若剔除直播因素，传统电商渠道毛利率略有提升。费用方面，销售/管理费用率同比-0.8/-1.6ppt 至35.3%/5.2%，直营及加盟渠道费用优化突出。1H26 政府补助为1,537 万元（vs. 1H25 政府补助637 万元）。综合来看，1H26 归母净利率同比+0.1ppt 至9.9%。1H26 经营现金流同比-25.8%至2.15 亿元，但期末存货和应收账款周转天数分别同比减少44/30天，运营效率有所改善。


　　发展趋势


　　7 月加盟渠道已有补库趋势，此外，公司持续推进线上矩阵式大单品与直播渠道增量，同时推动团购与山姆业务增长，我们认为有望驱动全年业绩稳健增长。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司毛利率有所下滑，我们下调2026/27 年归母净利润预测8%/8%至3.7 亿元和4.0 亿元，当前交易于14/13x P/E，维持中性评级，下调目标价7%至7.92 元，对应2026/27 年18/16xP/E，上行空间24%。


　　风险


　　终端消费不及预期，加盟恢复不及预期，原材料价格上涨。

□.陈.婕./.宋.习.缘./.林.骥.川./.庄.铭.楷    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司