国投电力(600886)2026年半年报点评：水电利润表现优于电量 火电呈现区域分化

事件：公司发布2026 年半年报。26H1 实现营收238.86 亿元，同比-7.05%；实现归母净利润35.35 亿元（扣非34.87 亿元） ，同比-6.83%（ 扣非同比-7.67%）。26Q2 单季度实现营收113.72 亿元，同比-9.57%；实现归母净利润14.17 亿元（扣非13.71 亿元），同比-17.42%（扣非同比-19.56%）。


　　水电：受电量下滑影响整体承压，但利润表现优于电量。26H1，公司水电实现上网电量392.02 亿kwh，同比-17.48%；实现营业收入110.49 亿元，同比-12.11%；我们计算度电收入为0.282 元/kwh，同比+0.017 元/kwh；毛利68.63 亿元，同比-14%。分子公司来看：1）国投大朝山：26H1 上网电量33.33亿kwh，同比+13.60%；营收5.70 亿元，同比+13.72%；测算度电收入0.171元/kwh，同比持平；净利润3.79 亿元，同比+15%。2）国投小三峡：26H1 上网电量16.84 亿kwh，同比-6.77%；营收4.02 亿元， 同比-21.80%； 测算度电收入0.239 元/kwh，同比-0.046 元/kwh，预计主要受甘肃水电电价新政影响；净利润1.84 亿元，同比-29%。3）雅砻江公司：26H1 水电上网电量341.84亿kwh，同比-20.07%；营收108.69 亿元，同比-10.66%，即使考虑新增光伏装机贡献，我们预计水电上网电价仍实现超预期上涨，或得益于电量结构变化和市场化交易增收；净利润45.57 亿元，同比-7%，降幅低于营收，除财务费用压降外， 我们预计或主要受所得税影响（ 26H1 国投电力整体所得税率10.8%，同比-4.9pct）。综上，26H1 公司三家水电子公司合计实现净利润51.19亿元，同比-7%。


　　火电：不同区域子公司盈利表现有所分化。26H1，公司火电实现上网电量209.79 亿kwh，同比+0.91%；实现营业收入79.86 亿元，同比-3.77%；我们计算度电收入为0.382 元/kwh，同比-0.018 元/kwh；毛利11.38 亿元，同比-21%。分区域来看：1）天津（国投北疆）： 26H1 上网电量55.28 亿kwh，同比-1.52%；我们测算度电净利润0.054 元/kwh，同比+0.02 元/kwh，预计主要受益于天津煤电容量电价提升。2）广西（国投钦州+国投钦州二电）：26H1上网电量59.39 亿kwh，同比+9.52%；我们测算度电净利润0.017 元/kwh，同比-0.010 元/kwh。3）福建（华夏电力+湄洲湾电力）：26H1 上网电量78.71亿kwh，同比-5.73%；我们测算度电净利润分别为0.041 元/kwh，同比-0.016元/kwh。4）贵州（国投盘江）：公司未披露相关财务数据。综上，我们测算26H1 公司火电（不含贵州子公司）净利润7.19 亿元，同比-11%；对应度电净利润0.037 元/kwh，同比小幅下降0.005 元/kwh。


　　新能源：装机增长带动毛利同比扩张。26H1，公司风电、光伏分别实现上网电量38.59、44.63 亿kwh， 同比+6.42%、+37.17%， 主要得益于装机增长。


　　截至26H1 末，公司风电、光伏累计装机分别为420.53、838.94 万千瓦，较25 年末分别增长6.5 万千瓦/2%、70 万千瓦/9%，较25H1 末分别增长21.7万千瓦/5%、254 万千瓦/43%。26H1，公司风光&垃圾发电实现营收29.35 亿元，同比+10.85%；我们测算度电收入为0.349 元/kwh，同比-0.031 元/kwh；毛利率为43.0%， 同比小幅下降1.5pct；对应毛利12.62 亿元，同比+7%。


　　投资建议：考虑到一方面7 月以来雅砻江流域来水有所好转，另一方面广西自7 月起上调煤电容量电价，我们调整公司26-28 年归母净利润预测为74.68、76.49、79.15 亿元；对应PE 分别为14.91x、14.56x、14.07x；维持“推荐”评级。


　　风险提示：来水波动的风险，在建项目投产节奏不及预期的风险，上网电价政策变动的风险等。

□.陶.贻.功./.梁.悠.南./.马.敏    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司