国联民生(601456)：零售财富及资产管理驱动增长

国联民生发布26H1 报告，实现营业收入45.70 亿元，同比+13.93%；归母净利润14.15 亿元，同比+25.57%。26Q2 单季归母净利润9.19 亿元，同比+22.32%，环比+84.95%。财富、资管和信用业务支撑利润增长，投行等业务整合仍在推进，维持A/H 股买入评级。


　　扩表趋势延续


　　截至26H1 末，公司总资产2460 亿元，同比+32.68%，较26Q1 末+3.73%，合并后资产规模继续扩张；金融投资1132 亿元，同比+22.11%，较26Q1末+3.41%，其中交易性金融资产1007 亿元，同比+34.40%，较26Q1 末+5.35%，投资资产仍是扩表主方向。其他权益工具投资121.84 亿元，同比-7.26%，较26Q1 末-10.13%，OCI 权益敞口有所压降。自营权益类证券及其衍生品/净资本44.82%，同比+4.2pct，较26Q1 末+3.0pct；自营非权益类证券及其衍生品/净资本346.93%，同比+101.6pct，较26Q1 末+34.7pct。


　　资本杠杆率11.03%，同比-3.1pct，较26Q1 末-1.4pct。


　　经纪信用支撑增量


　　26H1 经纪业务净收入14.38 亿元，同比+59.0%，占五大业务净收入32.4%，是轻资本业务的主要增量来源；26Q2 经纪净收入7.62 亿元，同比+75.02%，环比+12.76%，市场交投活跃继续转化为收入弹性。信用业务净收入1.20亿元，同比+349.10%，虽占比仅2.7%，但修复幅度较大；26Q2 信用净收入0.72 亿元，同比+127.65%，环比+47.19%，与融出资金扩张相互印证。


　　截至26H1 末，公司融出资金286.30 亿元，同比+63.74%，较26Q1 末+20.71%，客户融资需求回升对利息净收入形成直接支撑。


　　投资季度环比修复


　　26H1 投资净收入20.16 亿元，同比-3.86%，占五大业务净收入45.4%，仍是收入结构中的核心来源；26Q2 投资净收入13.36 亿元，同比-3.76%，环比+96.21%，投资业务在单季层面明显修复。资管业务净收入4.12 亿元，同比+15.42%，26Q2 净收入2.33 亿元，同比+19.40%，环比+29.73%，增长更偏稳健。投行业务净收入4.51 亿元，同比-15.04%，26Q2 净收入2.57亿元，同比-28.13%，环比+31.70%，收入承压主要反映项目落地节奏仍待恢复。信用减值损失0.35 亿元，由上年同期转回变为计提，对利润形成小幅拖累；管理费用28.30 亿元，管理费率61.93%。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司经纪、信用及资管业务表现较好，我们上调公司收入和利润假设，预计公司2026-2028 年归母净利润26.01/29.32/32.41 亿元， 同比+29%/+13%/+11%（分别上调16%/14%/12%）；2026 年BPS 为9.56 元。


　　可比公司A/H 股2026 年Wind 一致预期平均PB 分别为1.10/0.68 倍，考虑到公司财富、资管和信用业务支撑利润增长，未来并购整合有望推动资本效率改善，但公司管理层面临调整，仍有不确定性，因此溢价收窄，给予A股2026 年1.30 倍PB；考虑到港股股本仅4.4 亿股、占总股本比例不足8%，每日成交额偏低、流动性偏弱，因此给予折价，给予2026 年0.50 倍PB，A/H 股目标价分别为12.43 元/5.53 港币（前值14.28 元/7.61 港币，对应2026 年1.50/0.70 倍PB），均维持买入评级。


　　风险提示：并购整合进展不及预期；市场波动风险。

□.沈.娟./.汪.煜    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司