东阿阿胶(000423)：基本盘韧性依旧 第二曲线加速兑现

公司业绩保持稳健增长，二季度增速有所放缓


　　根据公司2026 年半年度报告，2026 年上半年，公司实现营收31.55 亿元（+3.39%）、归母净利润8.60 亿元（+5.66%），业绩整体保持稳健增长。单Q2 看，实现营收13.41 亿元（+0.65%），归母净利润4.06 亿元（+4.05%），增速较Q1 有所放缓。核心品种阿胶系列表现平稳，增长主要来自健康消费品板块，公司药品+健康消费品双轮驱动战略成效显著。


　　成本优化与结构升级驱动业绩平稳增长


　　阿胶及系列产品收入微降，毛利率提升。根据公司2026 年半年度报告，阿胶及系列产品2026H1 实现收入28.33 亿元，同比下降0.45%，占营收比重89.78%。核心品种阿胶块、复方阿胶浆表现稳健，收入承压主要来自阿胶块收入同比略有下滑，而复方阿胶浆保持稳健增长。盈利能力方面，阿胶系列毛利率达77.30%，同比提升2.47 个百分点。在收入微降0.45%的背景下，营业成本同比下降10.19%，驱动利润空间扩大，主要原因在于供应链体系管理升级，驴皮价格趋稳、战略性供应商管理和核心大宗原料采购优化。


　　第二曲线高速增长。根据公司2026 年半年度报告及业绩交流会资料，其他药品及保健品2026H1 收入2.64 亿元，同比增长86.69%，桃花姬阿胶糕、阿胶粉、阿胶枣以及皇家围场1619 等男科业务均保持较快增长，成为公司核心增量来源。分渠道看，山姆渠道表现亮眼，阿胶黄芪粉等在山姆中式滋补品类销量排名第一，上半年贡献销售收入近7000 万元。


　　从业绩驱动因素看，成本端优化释放利润空间，产品结构升级驱动第二曲线，高势能渠道突破带来品牌反哺。


　　品牌壁垒深厚，财务底盘较为扎实，关注下半年旺季催化与新品放量


　　公司作为“滋补国宝”中华老字号，核心资源及品牌优势明显。核心产品在OTC 渠道壁垒深厚，山姆等高势能渠道的突破进一步验证了品牌影响力。根据wind 数据，公司延续高毛利特征，2026H1 综合毛利率达74.82%（+1.69pct），截至2026.06.30，货币资金50.11 亿元，占总资产39.44%，无有息负债。受授信政策阶段性使用等因素影响，销售回款减少，支出端刚性增长，致现金流产生阶段性波动。关注下半年应收账款回款节奏及经营现金流改善情况。


　　阿胶块传统旺季集中在一、四季度，下半年动销有望提速。健康消费品方面，山姆渠道鲜制阿胶糕上市表现良好，下半年有望继续保持较好态势。


　　皇家围场1619 基本布局于2025 年基本完成，2026 年初步见效，下半年鹿茸中药饮片市场放量情况值得关注。


　　投资建议


　　公司拥有较强的品牌及渠道壁垒，短期需求端承压叠加渠道策略阶段性调　　整，Q2 增速有所放缓，但长期三条曲线增长逻辑清晰：第一曲线以阿胶系列为基本盘，通过成本优化与渠道深耕维持稳健；第二曲线以男士滋补（鹿+肉苁蓉）为新增长引擎，已进入放量阶段；第三曲线以前瞻布局养颜抗衰赛道，打开长期成长空间。公司坚持高比例分红、多次分红。从短期看，公司基本盘稳健，第二曲线放量；从中期看，三条曲线有望协同驱动；从长期看，公司有望逐步从阿胶龙头向大滋补生态转型。


　　我们预计公司2026-2028 年营业总收入分别为72.06/81.05/92.11 亿元，归母净利润分别为19.59/22.31/25.51 亿元，EPS 分别为3.06/3.49/3.99 元，对应8 月26 日收盘价的PE 分别为15.94/14/12.24，首次覆盖，给予公司“买入”评级。


　　风险提示


　　（1）核心品类依赖风险：阿胶系列收入占比近90%，单一品类波动对整体业绩影响较大。


　　（2）应收账款与现金流风险：授信政策下若下游承压，可能带来坏账计提压力。


　　（3）原材料价格波动：毛驴散养数量持续下降，驴皮长期供给趋紧。


　　（4）新品放量不及预期：第二、第三增长曲线仍处培育期，拓展进度存在不确定性。


　　（5）政策与消费环境风险：医保政策变化、中高端消费品需求波动。

□.许.雯    .湘.财.证.券.股.份.有.限.公.司