富安娜(002327)：电商、直营引领增长 加盟去库存积蓄长期动能

公司发布26 年中报，26Q2 营收、净利润低于预期。26H1 营收11.8 亿元，同比增长8.1%，归母净利润1.16 亿元，同比增长9.4%，扣非归母净利润0.96 亿元，同比增长3.4%。单季看，26Q2 营收5.7 亿元，同比增长2.1%，归母净利润0.52 亿元，同比增长3.1%，扣非归母净利润0.35 亿元，同比下滑19.7%，公司仍处于主动去库存调整，营收、净利润低于预期。


　　毛利率收缩，但严格费用管控，保持净利率总体平稳。26H1 毛利率51.9%，同比下滑1.7pct，期间费用率40.2%，同比降低2.2pct，其中销售/管理/研发费用率全面下降，分别改善0.8/0.9/0.7pct，最终归母净利率9.9%，同比略增0.1pct。公司持续优化库存结构，加强线上精细化运营与线下渠道协同，强化费用管控，推动经营质量稳步提升。


　　坚定执行去库存，存货同比下降，账面资金充裕。26H1 期末存货7.3 亿元，同比下降4.6%，存货周转天数约227 天，同比改善44 天。虽然26H1 经营现金流净额2.15 亿元，同比下滑25.8%，但截至26H1 末，账上货币资金、交易性金融资产及其他流动资产合计约8.4 亿元，整体流动性依旧充裕，具备较强抗风险能力。


　　分渠道看，线上、直营引领增长，加盟仍处于去库存。1）26H1 线上/直营/加盟营收分别为5.7/3.1/1.8 亿元， 同比+13.5%/+11.4%/-5.8% ， 毛利率分别为48.2%/62.8%/48.3%，同比-1.3/-3.5/-1.0pct，主要渠道毛利率均有所下滑，电商营收贡献占比已达48%。2）从门店数量看，26H1 末总门店数1313 家（较年初净关80 家），其中直营486 家（较年初净关8 家）、加盟827 家（较年初净关72 家）。公司持续推进渠道结构优化，适度收缩低效门店，加快购物中心及奥特莱斯等高势能渠道布局，同时依托数字化工具和系统化培训提升加盟商运营效率，为长期增长积蓄动能。


　　公司资产质量优秀，去库存调整完毕之后有望迎来修复，维持“增持”评级。考虑到公司去库存进度及经营改善节奏，我们主要下调加盟渠道营收增速，以及各渠道毛利率，因此下调盈利预测，预计26-28 年归母净利润3.5/3.7/4.0 亿元（原为4.0/4.5/5.1 亿元），对应PE 为15/14/13 倍，参照可比服装家纺公司平均PE 估值，给予26 年17 倍PE，目标市值61 亿元，较8/26 市值有14%上涨空间，维持“增持”评级。


　　风险提示：国内零售恢复低于预期；行业竞争加剧；商品房住宅销售不达预期。

□.王.立.平./.求.佳.峰    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司