富安娜(002327)：Q2收入增速放缓 加大线上投入下扣非承压

事件概述


　　2026H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为11.79/1.16/0.96/2.15 亿元，同比增长8.09%/9.44%/3.44%/-25.80%，2026Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.67/0.52/0.35 亿元、同比增长2.1%/3.09%/-19.71%，Q2 收入及净利较Q1 增速有所放缓，扣非下降主要由于毛利率下降及期间费用率增加。非经主要为政府补贴0.15 亿元（25H 为0.06 亿元）；经营现金流高于净利主要由于应收减少。


　　分析判断:


　　线上、直营双位数增长， 加盟降幅收窄。1） 分渠道来看，26H1 线上/直营/ 加盟收入分别为5.69/3.13/1.75 亿元，同比增长13.46%/11.36%/-5.83%。直营/加盟店数分别为486/827 家，较25 年末净开-8/-72 家，同比持平/-10.9%；推算半年直营店效/加盟单店出货分别为64/21 万元，同比增长11%/6%；直营/加盟单店面积分别约168/227 平方米，同比增长0.2%/3.8%，推算半年直营/加盟坪效分别为3,839/936 元，同比增长11.2%/1.8%。线上渠道中，线上渠道中，天猫/京东/唯品会销售占比分别为24.95%/28.66%/11.71%，金额分别为1.42/1.63/0.67 亿元，同比增长7.4%/-30.1%/-13.5%，退货率分别为8.80%/12.69%/18.33%，同比增加1.67/1.17/1.04PCT。自建平台注册用户15.1 万人，同比增长3.3%，月均活跃用户1462 人。2）分地域来看， 大本营华南地区收入增长10.53% ， 华东/ 华中/ 西南/ 华北/ 西北/ 东北地区同比增长8.29%/6.27%/4.39%/3.91%/16.30%/7.10%，西北地区增幅最大。


　　Q2 电商加大投入导致销售费用率提升，归母净利率提升主要由于其他收益占比增加。（1）2026H1 公司毛利率同比下降1.72PCT 至51.89% ， 直营/加盟/电商毛利率分别为62.77%/48.32%/48.15%、同比下降3.52/1.02/1.26PCT。26H1 归母净利率同比上升0.12PCT 至9.85%。从费用端看，销售/管理/研发/财务费用率分别为35.28%/3.31%/1.93%/-0.33%，同比增加-0.79/-0.88/-0.71/0.19PCT。归母净利率上升而毛利率下降主要由于期间费用率下降2.19PCT、信用减值损失冲回0.8PCT、其他收益占比上升0.76PCT、营业外收入占比上升0.31PCT。（2）2026Q2 毛利率同比下降1.33PCT 至51.44%；净利率同比上升0.09PCT 至9.1%。从费用端看， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为36.69%/3.65%/2.02%/-0.30% ， 同比增加0.98/-0.28/-0.41/0.32PCT；其他收益占比上升2.42PCT，主要来源于政府补助；减值损失占比计提增加0.4PCT；投资收益占比下降0.16PCT；所得税占比增加0.65PCT。


　　存货减少。26H1 存货为7.29 亿元、同比减少4.55%，存货周转天数227 天、同比减少44 天。应收账款为1.65 亿元、同比减少40.18%，应收账款周转天数为38 天、同比减少30 天。应付账款为1.38 亿元、同比减少12.15%，应付账款周转天数为57 天、同比减少18 天。


　　投资建议


　　我们分析，（1）公司25 年加盟渠道处于去库存中，26H 取得一定效果、降幅收窄（2）此前公司电商调整了商品结构，从而带动了毛利率上升。公司下半年将评估各平台的投入产出效率，对投入产出比不达预期的平台，将主动收缩投放规模，控制无效投放，通过优化费用结构，实现降本增效，提升整体盈利质量。（ 3）考虑到近两年加盟渠道净利承压，维持26-28 年收入预测为27.10/28.20/29.40 亿元；下调26-28 年归母净利预测为4.20/4.79/5.29 亿元至3.6/3.9/4.2 亿元；对应下调26-28 年EPS 0.50/0.57/0.63 元至0.44/0.47/0.51元，2026 年8 月25 日收盘价6.69 元对应 26/27/28 年 PE 分别为 15/14/13X，公司25 年股息率5.3%，看好公司高股息、业绩拐点，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　原材料价格波动风险；经营业绩受波动；系统性风险。

□.唐.爽.爽./.王.鹤.锟    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司