三全食品(002216)：26Q2速冻淡季之下收入延续韧性

公司公布26H1 业绩：26H1 收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为39.1/3.6/2.6 亿元，同比+9.5%/+16.5%/+14.4%，对应26Q2 收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为14.5/1.0/0.6 亿元，同比+7.7%/-8.7%/+2.5%。收入端，26H1 速冻面米制品收入同比+3.7%，26Q1 春节旺季与需求回暖推动公司经营企稳，26Q2 本身为速冻米面行业淡季，公司经营维持平稳；26H1速冻调制食品收入同比+59.9%，成长势能强劲。利润端，26Q2 毛利率同比-0.8pct，主因低毛利的速冻调制食品收入占比提升形成业务结构的压力；26Q2 销售/管理费用率同比-0.2/-0.4pct，最终归母净利率同比-1.2pct 至6.6%。展望下半年，公司将持续推进产品创新与渠道精耕，当前B 端客户开拓进展顺利，期待后续经营改善，维持“买入”评级。


　　收入端：26H1 消费环境呈现回暖迹象，公司收入表现有所改善分产品，26H1 速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类收入32.1/6.3/0.4亿元，同比+3.7%/+59.9%/-13.7%。26H1 速冻面米制品收入表现逐步企稳，汤圆、水饺等传统品类受益于26Q1 春节旺季与需求回暖，创新类米面制品通过新品迭代带动修复；26H1 速冻调制食品保持较快的收入增长，烤肠及涮烤食材在零食量贩、餐饮等渠道快速推进，新品铺货贡献收入增量；冷藏及短保类整体收入体量较小，公司持续精简SKU、聚焦核心产品。分渠道，26H1 零售及创新市场/餐饮市场收入32.1/6.9 亿元，同比+9.3%/+11.9%。


　　C 端市场受传统商超客流下滑影响，但会员制商超、电商、O2O、零食量贩等新兴渠道持续拓展，全渠道精耕与协同效应有望持续释放；B 端业务中，公司持续拓展团餐、连锁餐饮及供应链客户等，收入保持稳健增长态势。


　　利润端：26Q2 毛利率同比-0.8pct，归母净利率同比-1.2pct26H1 毛利率同比-0.1pct 至24.2%（26Q2 同比-0.8pct），其中26H1 经销/直营/直营电商的毛利率同比+0.2/-2.4/+4.2pct；26H1 零售及创新市场/餐饮市场毛利率同比+0.2/-0.8pct。26H1 销售费用率同比-0.1pct 至12.1%（26Q2同比-0.2pct），主因公司渠道结构变化、费用精准投放及运营效率提升等；26H1 管理费用率同比-0.3pct 至2.9%（26Q2 同比-0.4pct），精细化管理成效持续显现。26H1/26Q2 归母净利率同比+0.6/-1.2pct 至9.3%/6.6%。8.13日公司发布员工持股计划（草案），公司本次员工持股计划主要针对董事（不含独立董事）、高管、中层管理人员、核心技术（业务）骨干等不超过260人，考核目标中，26-28 年累计营收不低于238 亿元，对应26-28 年CAGR为10.0%，26-28 年归母净利润均不低于25 年度，收入及利润考核指标需要同时完成。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司调制食品仍有一定的成长性，公司持续拓展新渠道，我们上调26-28 年收入预测至72.2/79.4/85.8 亿元（较前次+1%/+3%/+5%）；但综合考虑产品结构变化带来的毛利压力，我们基本维持26-28 年利润预测，预计归母净利润为6.0/6.5/6.8 亿元，对应EPS 为0.68/0.73/0.77 元。参考可比公司26 年平均PE 21x（Wind 一致预期），给予公司26 年21x PE，给予目标价14.28 元（前次目标价16.32 元，对应26 年24xPE，前次可比公司26 年平均PE 24x），目标价下调主因可比公司26 年PE 均值较前次下行，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，宏观经济表现低于预期，食品安全问题。

□.王.可.欣./.胡.东    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司