开立医疗(300633)：内镜延续较快增长 2Q经营边际改善

公司1H26 实现收入10.53 亿元（yoy+9.2%），归母净利润0.14 亿元（yoy-70.7%），扣非归母净利润0.02 亿元（yoy-93.8%）；其中2Q26 实现收入5.73 亿元（yoy+7.2%），归母净利润0.25 亿元（yoy-34.8%，环比转正），扣非归母净利润0.17 亿元（yoy-50.5%，环比转正）。1H26 公司收入实现稳健增长，主要受国际业务稳健发展及微创外科、IVUS 等新产品线良好增长支撑；利润端短期承压，主要受汇兑损益及新产品线投入影响。


　　考虑公司高端新品持续放量、海外业务稳健拓展及新业务规模效应逐步释放，我们看好2H26 收入延续稳健增长、利润端逐步修复。维持“买入”。


　　毛利率同比略降，管理及研发投入效率持续优化1H26 公司毛利率60.9%（yoy-1.2pct），我们推测主要受设备集采订单结构及新业务尚处放量初期影响。1H26 公司销售/管理/研发费用率分别为32.1%/7.0%/21.7%（yoy+0.5/-0.1/-3.6pct），伴随收入规模增长及公司持续优化销售推广和研发资源配置，费用投入效率有望进一步改善。


　　彩超：收入保持平稳，高端化及AI 持续推进


　　1H26 彩超业务实现收入5.22 亿元（yoy+0.3%），我们推测海外业务表现好于国内；1H26 IVUS 收入6571 万元。我们看好板块26 年稳健发展，主因：1）公司超声产品已形成覆盖高中低端、台式与便携的完整产品矩阵，在全身、妇产及介入等领域具备较强竞争力；2）高端产品持续升级，S80/P80系列持续推进高端市场渗透，X11/E11 进一步完善高端便携产品布局；3）AI 赋能进一步强化差异化优势，声析妇科大模型及第六代凤眼S-Fetus 6.0持续提升临床效率，叠加辐射全球约170 个国家和地区的成熟经销网络，有望支撑板块稳健发展。


　　内窥镜：延续较快增长，高端新品持续放量


　　1H26 内窥镜及镜下治疗器具业务实现收入4.31 亿元（yoy+11.2%），延续较快增长，其中：1）软镜：我们推测1H26 软镜收入同比快速增长，HD-650系列加速放量，并进入部分国内外顶级医院。考虑HD-650 渗透提速、高端镜种持续丰富及专科场景拓展，看好软镜业务保持较快增长。2）微创外科：


　　我们推测1H26 微创外科收入同比快速增长，SV-M4K200 等高端产品持续推广，公司依托硬镜、软镜及围术期超声优势推进智荟手术室及多镜联合方案，看好业务延续较快放量。3）威尔逊：1H26 收入2306 万元（yoy-14.9%），伴随镜下治疗器具矩阵完善及装机增长带来的渠道协同，后续收入有望逐步恢复。


　　盈利预测与估值


　　考虑IVUS 及微创外科等新业务仍处于放量初期，收入占比提升短期对整体毛利率形成一定压力，叠加汇率波动对26 年利润形成阶段性扰动，我们调整公司26-28 年归母净利至3.12/4.20/4.97 亿元（相比26-28 年前值下调22%/13%/14%）。公司为国产超声及内窥镜行业领导者，产品应用场景丰富且市场认可度持续提升，给予公司26 年39x PE （可比公司Wind 一致预期均值34x），目标价28.68（26 年40x PE 下的前值为37.15 元）。


　　风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。


　　盈利预测及估值


　　我们调整公司盈利预测，主要基于：


　　1） 营业收入：综合考虑新品放量需要一定周期，我们下调公司营业收入预测。


　　2） 毛利率：考虑IVUS 及微创外科等新业务仍处于放量初期，收入占比提升短期对整体毛利率形成一定压力，我们下调毛利率预测。


　　风险提示


　　1）下游产品销售不达预期。内窥镜产品介入性较强，相比超声产品推广难度更大，因此可能存在推广效果不及预期的风险。


　　2）政策推进不及预期。分级诊疗、医保控费及国产政策扶持等推进进度存在不达预期的风险。


　　3）汇率波动风险。公司海外收入占比较高，人民币汇率波动可能对公司汇兑损益及盈利表现产生影响。

□.代.雯./.高.鹏./.韩.旭.凌    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司