万辰集团(300972)首次覆盖报告：量贩龙头 拓店提效

本报告导读：


　　公司作为国内量贩零食龙头，通过快速整合量贩零食品牌实现成长，持续扩张门店和提升效率，业绩处于高速增长阶段。


　　投资要点：


　　投资建议：首 次覆盖，给予“增持”评级。预测公司 2026-2028 年EPS 分别为12.9、17.0、19.8 元，分别同比+89.3%、+32.0%、+16.2%，综合PE/PS 两种估值方法，给予公司目标价258.0 元，对应2026 年20X PE。


　　量贩零食行业双寡头时代，龙头马太效应凸显。显著的性价比和效率优势下，量贩零食业态快速成长。2025 年以来，量贩零食行业格局不断集中化，随着龙头两强通过兼并和拓店实现断层式的规模领先，合计占据70%以上份额，行业竞争关键逐步从抢占店铺点位、跑马圈地式快速扩张逐步转向管理和运营效率的提升。同时在龙头两强的主要贡献下，行业门店数量仍持续较快增长，伴随补贴竞争趋缓和效率提升，龙头两强规模和盈利快速跃升、竞争优势强化。


　　公司规模效应凸显，拓店提效高成长。截至2025 年，公司门店数量达1.83 万家、总GMV 达733 亿，在国内量贩零食行业中占有33%的份额位居第二，而公司好想来品牌GMV 规模则为国内单品牌第一。截至2025 年，公司量贩零食业务净利率升至5.0%、加权ROE接近80%，格局优化、规模效应加强、效率提升共同驱动盈利能力持续提升。低加价、高周转商业模式下，公司门店持续扩张，采购规模扩大和议价权提升，与上游供应商直采合作、共享规模效应，供应链提效后，前端性价比和差异化优势进一步强化，形成正循环。


　　开店空间广阔，品类开拓有望打开天花板。公司加盟商带店率稳定在1.6 家左右，闭店率较低，加盟体系韧性和单店适应性较强，反映处于良性拓店状态。我们估测未来行业开店空间有望达10 万家以上，公司开店有望达4 万家以上。我们认为，中短期维度，公司量贩零食业务将依托标准化、损耗低、周转快的零食水饮品类持续强化性价比和效率优势；中长期维度，多元化品类开拓或是未来提升单店和打开开店天花板的重点，这需要一个前端运营优化和后端供应链沉淀的探索过程，若能深化垂直供应链整合、迈向多品类硬折扣模式、探索强化自有品牌，开店和盈利天花板有望显著突破。


　　风险提示：开店不及预期，加盟店监督管理风险，行业竞争加剧，市场容量测算偏差风险。

□.訾.猛./.颜.慧.菁./.陈.力.宇    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司