今世缘(603369)点评：业绩超预期 重回增长周期

事件：公司发布26 年半年度报告，26H1 实现营业总收入64.4 亿元，同比下降7.4%，归母净利润20.8 亿元，同比下降6.6%。其中26Q2 实现营业总收入21.1 亿元，同比增长14.1%；归母净利润6.97 亿元，同比增长19.2%。我们在前瞻中预测公司26Q2 收入与业绩分别同比增长8%/5%，业绩表现超预期。


　　投资评级与估值：维持盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为27、31、36 亿，同比变化5%、12%、18%，当前股价对应的PE 分别为14x、12x、10x，与可比公司比较估值仍处于合理区间，维持买入评级。我们认为，经过25 年与26Q1 的调整，公司经营压力得到释放，且韧性较强。公司省内市场基本盘扎实，省外扩张仍有空间，随着外部需求环境恢复，公司将重回增长周期。


　　26Q2 白酒收入20.72 亿元，同比增长15.1%。分产品看，特A+类产品收入12.98 亿元，同比增长13.6%；特A 类产品收入6.83 亿元，同比增长17.3%。分区域看，省内收入18.41亿元，同比增长14.3%，占比88.8%；省外收入2.32 亿元，同比增长21.7%，占比11.2%。


　　省内市场中，淮安大区收入3.61 亿元，同比增长17.5%；南京大区收入4.49 亿元，同比增长5.3%；苏南大区收入2.30 亿元，同比增长8.7%；苏中大区收入4.83 亿元，同比增长20.8%；盐城大区收入2.16 亿元，同比增长21.5%；淮海大区收入1.02 亿元，同比增长15.5%。经过25Q2-26Q1 连续四个季度调整，公司经营压力得到充分释放，26Q2 实现双位数收入增长，未来随着外部需求环境改善，公司将重回增长周期。


　　26Q2 归母净利率33.0%，同比提升1.40pct，主因毛利率提升与费用率下降；毛利率73.6%，同比提升0.81pct；营业税金率10.4%，同比提升0.35pct；销售费用率14.0%，同比下降5.07pct，我们预计主要系公司费用投放得当，费效比提升；管理费用（含研发费用）率5.12%，同比下降1.21pct，其中管理费用同比下降11.6%，研发费用同比增长24.2%。（营业税金率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率均以营业总收入为分母。）


　　26Q2 经营活动产生的现金流量净额-4.98 亿元，去年同期为-3.52 亿元；销售商品、提供劳务收到的现金18.07 亿元，同比下降10.7%，主因一季度预收款较多，二季度为淡季正常释放预收款。26Q2 末预收款（合同负债+其他流动负债）9.52 亿元，环比减少8.36 亿元；25Q2 末预收款为6.78 亿元，环比增加0.69 亿元。


　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

□.周.缘./.吕.昌./.王.子.昂    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司