今世缘(603369)：Q2业绩重回双位数增长 拐点已至

事件：


　　公司发布2026 年半年报，26H1 公司营收64.35 亿元，同比下降7.41%；归母净利20.82 亿元，同比下降6.60%；扣非归母净利20.96 亿元，同比下降5.77%。其中，26Q2 单季营收21.13 亿元，同比增长14.11%；单季归母净利6.97 亿元，同比增长19.17%；单季扣非归母净利7.15亿元，同比增长22.16%。二季度收入、利润均重回双位数正增。


　　Q2 全产品收入转正，省内单季恢复双位数增长1）分产品：26Q2 单季特A+/特A/A/B/C·D/其他营收12.98/6.83/0.


　　57/0.24/0.10/0.02 亿元，同比+13.58%/+17.26%/+19.22%/+20.53%/+28.79%/+16.18%，占比62.58%/32.95%/2.76%/1.16%/0.47%/0.08%。二季度各档次收入全面转正，特A 延续强势，特A+亦恢复增长，出厂价300 元以下产品增速更快。2）分渠道：26Q2 单季直销（含团购）/批发代理营收0.31/20.42 亿元，同比+184.23%/+14.03%，占比1.49%/98.51%。3）分区域：26H1 省内/省外营收56.68/6.73 亿元，同比-9.36%/+7.18%，占比89.39%/10.61%。省内持续深化区域精耕，聚焦下沉市场建设，苏中苏北打造千万级乡镇，苏南开展城乡一体化运作，市场根基进一步稳固，Q2 省内恢复双位数增长。26Q2 单季省内/省外营收18.41/2.32 亿元，同比+14.27%/+21.73%；淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海营收3.61/4.49/2.30/4.83/2.16/1.02 亿元，同比+17.55%/+5.35%/+8.70%/+20.75%/+21.48%/+15.45%，各大区单季收入均恢复正增，省外与苏中、盐城势头更强。


　　产品结构优化，盈利能力逐步改善


　　26Q2 单季毛利率为73.62%，同比+0.81pct，毛利率提升主要受益于产品结构中特A 占比抬升及成本端同比改善。费用端，26Q2 单季销售/管理费用率分别为13.96%/4.38%，同比-5.07/-1.27pct，二季度销售费用率同比大幅回落是利润弹性的重要来源。综合来看，公司26H1 归母净利率为32.35%，同比+0.28pct；26Q2 单季归母净利率为32.98%，同比+1.40pct，盈利能力在收入恢复、结构修复下进一步改善。


　　投资建议：


　　白酒行业周期触底阶段，公司报表端拐点先至，省内持续深耕，省外稳步增长。我们预计公司2026-2028 年的收入增速分别为0.1%、7.1%、5.7%，净利润的增速分别为0.2%、8.3%、6.7%。公司2026 年估值17XPE，6 个月目标价为35.53 元，给予买入-A 投资评级。


　　风险提示：消费复苏不及预期，政策风险，行业竞争加剧

□.蔡.琪./.燕.斯.娴./.尤.诗.超    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司