今世缘(603369)：Q2低基数下报表改善 观察旺季验证

公司发布26 年中报，单Q2 营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润21.1/7.0/7.1 亿元，同比+14.1%/+19.2%/+22.2%，Q2 业绩超此前预期，低基数下实现了恢复性的增长。淡雅强势驱动收入增长，苏中、盐城市场表现强势。


　　成本下降叠加费用收紧，Q2 净利率+1.4pct 超预期提升。


　　26Q2 业绩超预期，单Q2 合同负债收入确认7 亿。26H1 公司实现营业总收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润64.4/20.8/21.0 亿元， 同比-7.4%/-6.6%/-5.8%；单Q2 营业总收入/ 归母净利润/扣非归母净利润21.1/7.0/7.1 亿元，同比+14.1%/+19.2%/+22.2%，Q2 业绩超此前预期，低基数下实现了恢复性的增长。H1/Q2 销售收现65.9 亿元/18.1 亿元，同比-1.6%/-10.7%；经营净现金流16.2 亿元、-5.0 亿元，同比+50.3%/-41.3%，期末合同负债8.4 亿元，环比下降7.2 亿，蓄水池有所减少，通过确认收入实现了较快的表观增速。


　　淡雅强势驱动收入增长，苏中、盐城市场表现强势。分产品看，26H1 特A+/特A 收入37.4/23.1 亿元，同比-13.2%/+3.4%；单Q2 收入13.0/6.8 亿元，同比+13.6%/+17.3%，淡雅表现最优驱动特A 系列高增，对开、四开降幅收窄。分区域看，26H1 省内/省外收入56.7/6.7 亿元，同比-9.4%/+7.2%；单Q2 省内/省外收入18.4/2.3 亿元，同比+14.3%/+21.7%，其中淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海同比+17.5%/+5.3%/+8.7%/+20.8%/+21.5%/+15.5%，各区域亦恢复正增长，苏中、盐城及省外增速领先。期末经销商1465 家，较年初净增107 家，省内/省外净增16/91 家，公司省内持续聚焦下沉市场建设、省外拓展持续推进，同时加快电商、大客户等新兴渠道布局。


　　成本下降叠加费用收紧，Q2 净利率+1.4pct 超预期提升。26H1 毛利率74.1%，同比+0.7pct；单Q2 毛利率73.6%，同比+0.8pct，毛利率提升主要系成本下降。H1 税金及附加/ 销售/ 管理费用率14.0%/14.5%/2.9% ， 同比-0.7/-0.3/-0.2pct；单Q2 为10.4%/14.0%/4.4%，同比+0.3/-5.1/-1.3pct，费用预算收紧，26H1 广告费同比-13%、综合促销费-18%，带动H1 净利率同比+0.3pct 至32.3%、Q2 净利率同比+1.4pct 至33.0%，盈利能力提升超预期。


　　投资建议：报表环比改善，观察旺季验证，继续“强烈推荐”。二季度公司在较低的基数下实现了双位数增长，报表环比明显改善，但存在季度间收入确认扰动。渠道跟踪反馈省内动销仍有压力，虽在低基数下实现增长，但仍未回到正常需求水平。我们认为，当前更应关注旺季动销验证，公司核心产品能否延续增长趋势，我们调整26-28 年EPS 预测2.07、2.10、2.14 元，当前股价对应26 年14X PE，继续维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：省内竞争加剧、商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。

□.陈.书.慧./.刘.成    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司