恒玄科技(688608)：新产品进展顺利

核心观点


　　部分投资者关注恒玄科技新一代旗舰级可穿戴SoC 芯片BES6100 进展。


　　新产品优势突出，有望受益于AI 眼镜市场的高增长。恒玄的单芯片AI 眼镜方案有望替代传统双芯方案，改写当前行业主流硬件架构方案。目前主流全功能AI 眼镜普遍采用“高通AR1 主芯片+恒玄BES2800 协处理器”的双芯组合架构，具有硬件成本高、功耗偏大等缺点。恒玄BES6100 采用创新的低功耗域及高性能域两大核心域架构，其中的低功耗区域负责语音唤醒、传感器调度等常驻轻量任务，高性能域集成多核Cortex?A 处理器、多核NPU 与GPU，综合算力较上一代可穿戴芯片BES2800大幅提升，可满足安卓系统运行及端侧AI 模型的推理需求；集成多核ISP 与VPU，支持实时高性能图像抓拍及视频录制。恒玄数年前成功推出业内第一颗运动手表单芯片主控，抓住运动手表市场机遇，当前有望受益于眼镜市场的高增长。公司产品从导入客户到大批量出货，通常需要1 年左右时间，并可保持约3-5 年的销售期。


　　非耳机业务持续增长。部分投资者顾虑TWS 智能耳机市场已饱和，公司缺乏新的增长点，我们看到，除了无线耳机和AI 眼镜，恒玄提供智能家居、无线麦克风、智能会议助手等端侧智能终端产品的低功耗音视频主控及无线连接芯片。23-25 年蓝牙音频芯片营收占比分别为71%、62%和53%，非耳机业务营收贡献持续提升。


　　AIoT 方案创新能力强。我们认为，公司是全球TWS 耳机、手表等细分赛道的创新龙头。公司25 年研发费用为6.9 亿元，具有低功耗多核异构SoC 技术、超低功耗Wi-Fi 技术、领先的蓝牙技术、可穿戴和智能硬件SoC软件平台、先进的声学和音频系统、可穿戴平台智能检测和健康监测技术、6nm 射频技术、全集成音视频存储高速接口技术、智能眼镜ISP 技术等，将为公司持续开拓AIoT 新赛道提供技术保障。


　　盈利预测与投资建议


　　我们预测公司26-28 年归母净利润分别为6.75/9.05/12.40 亿元（原26-27 年预测为12.48/18.29 亿元，主要根据消费电子行业景气度调整了公司各业务营收情况以及根据公司研发情况调整了研发费用率等）。根据可比公司26 年平均57 倍PE 估值，给予162.45 元目标价，维持买入评级。


　　风险提示


　　存储涨价等造成终端需求下滑；流片费用造成研发费用上升

□.蒯.剑    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司