注册制新股纵览：贝特利(603976)：深耕光伏新能源材料 把握技术迭代机遇

投资提示：


　　AHP 得分：剔除流动性溢价因素后，贝特利2.12 分，位于总分的28.7%分位。贝特利于2026 年8 月11 日招股，将在创业板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算贝特利AHP 得分分别为2.12 分、2.31 分，分别位于非科创体系AHP 模型总分的28.7%、39.8%分位，分别处于中游偏上、中游偏上水平。假设以95%入围率计，中性预期情形下，贝特利网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0159%、0.0130%。


　　立足银粉基本盘，多赛道协同发展。贝特利形成导电材料、有机硅材料、涂层材料三大产品矩阵，全面覆盖光伏、3C 电子、新能源汽车、电子封装、医疗、有机硅深加工六大核心应用领域。其中，银粉产品为公司核心收入来源，2025 年营收占比达70%。光伏领域，公司切入光伏银粉和HJT 浆料，深度绑定华晟新能源、通威股份、阿特斯、中建材等行业龙头，2025 年光伏银粉全球市占率4.40%，HJT 浆料全球市占率7%。3C 电子领域，公司业务覆盖导电浆料、有机硅阻燃胶、PC 键盘涂层三大核心产品，2025 年，全球PC 键盘用导电浆料市占率高达46%；全球PC 键盘涂料市占率超10%，长期服务联想、华为、小米等头部品牌。新能源汽车领域，公司产品涵盖高端汽车涂料、阻燃硅橡胶两大品类。涂料板块，公司自主研发镁铝涂料、肤感UV 涂料等高端产品，成功导入理想、比亚迪主流车企供应链。


　　硅橡胶板块，逐步向新能源电池母排、汽车电线电缆、电子线束场景延伸，目前已完成客户内部测试。此外，电子封装、医疗、有机硅深加工三大领域稳步放量，构建多层次增长体系。


　　光伏材料乘 N 型迭代东风，银粉、贱金属替代双管齐下。光伏行业技术迭代迅速，根据CPIA数据，2025 年TOPCon 电池市场份额达87.6%，2025-2035 年仍将由TOPCon 主导市场。


　　公司银粉约90%用在TOPCon 电池正面，短期内难以被贱金属替代。公司凭借已导入头部客户的先发优势，将持续受益于N 型电池渗透率提升带来的正面银粉需求增长。与此同时，行业正在推进的贱金属替代方案主要针对背面银粉，预计2026 年量产。低温浆料契合光伏行业长期降本增效主旋律，叠加高效叠层电池技术升级带动耗材用量提升，行业需求持续上行。公司在贱金属技术方面具备系统性布局，覆盖银包铜、铜粉、铜浆等多个方向，早在24年便已实现HJT 电池领域的贱金属替代，具有先发优势，目前已在各技术路线与头部企业形成贱金属替代的合作且测试结果良好。公司同步布局低温光伏浆料，产品已完成小批量生产，并得到客户的认可，具备产业化条件。本次首发募投项目年产特种导电材料500 吨三期项目将建设低温光伏浆料及原材料铜粉、银包铜粉的生产线，有助于公司形成新增长点。


　　与可比公司相比：收入体量较小，利润增速领先；经营性现金流净额为负，存货周转率较高。


　　我们选择帝科股份（300842）、苏州固锝（002079）、贵研铂业（600459）等7 家A 股上市公司作为贝特利的可比上市公司。23-25 年，公司营收分别为22.73/25.21/36.46 亿元，归母净利分别为0.86/0.97/1.16 亿元，低于可比公司均值；期间，二者CAGR 分别为26.66%/16.42%；综合毛利率分别为10.28%/10.92%/10.02%，相对稳定。公司毛利率显著低于松井股份，主要系松井股份主营涂层材料，而公司主营业务中导电材料业务占比更大，故而毛利率水平与其他可比公司较为接近；公司研发费率低于可比公司均值，主要系公司银粉收入占比在65%以上，贵金属产品特性导致其单价较高，研发费用相较于收入相对较低所致。23-25 年，公司经营活动产生的现金流量净额持续为负，且低于同期净利润，主要系受票据结算及使用方式影响较大所致。同期，公司存货周转率在可比公司中处于较高水平，分别为18.22/17.67/20.45 次。


　　风险提示：1）贵金属供应与价格波动风险：公司贵金属业务在23-25 年的合计收入占比超过80%。贵金属银、铂的供应情况和价格波动会对公司经营业绩产生较大风险。2）非贵金属原材料市场价格波动风险：23-25 年，公司特种硅橡胶、LED 封装胶和涂层材料业务的直接材料成本占对应业务合计成本比例在75%-85%之间，合计毛利占公司主营业务毛利约40-60%，相关原材料价格波动对公司主营业务毛利的影响较大。3）单一大客户销售毛利占比相对较高的风险：23-25 年，公司有机硅业务主要客户W 的毛利占公司营业毛利的5%-20%，占公司有机硅材料业务的毛利的10%-35%。4）光伏行业景气度波动及市场竞争加剧风险：光伏行业预计将于2026 年进入调整期，可能出现全球光伏新增装机量首次下滑；同时，受前期光伏行业产能大幅扩张影响，目前光伏产业链供需格局严重失衡，持续压缩全产业链利润空间。双重影响下，或导致公司银粉业务难以维持高速增长。5）贱金属替代风险：目前TOPCon 电池可行的贱金属方案为替代背面，行业预计2026 年量产。若未来贱金属技术向正面延伸，公司银粉的长期需求将面临收缩。

□.彭.文.玉./.朱.敏./.任.奕.璇    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司