百济神州(688235)：美国市场表现亮眼 实体瘤研发高效推进

事件


　　公司公布26H1 美股财报，上半年收入32.2 亿美元（+32.3%）、其中产品收入31.7 亿美元（+31.4%），净利润4.6 亿美元（+385.8%）；26Q2 收入17.1 亿美元（+29.6%）、其中产品收入16.8 亿美元（+29.0%），净利润2.4 亿美元（+151.3%）。业绩符合预期。


　　同时公司公告26 年全年收入指引从此前的63-65 亿美元上调至66-68 亿美元，全年GAAP 经营利润从此前的7.5-8.5 亿美元上调至10-11 亿美元，非GAAP 经营利润从14.5-15.5 亿美元上调至17-18 亿美元。全年指引超预期。


　　核心观点


　　泽布替尼美国市场表现亮眼，非CLL 适应症贡献显著拆分来看，泽布替尼26Q2 收入12.5 亿美元（+31.4%，环比+14.0%，Q1 发货节奏导致基数低，与25Q2 趋势类似），其中美国8.9 亿美元（+30.5%，环比+17.3%）、欧洲2.0 亿美元（+30.0%，环比+7.2%）、中国0.97 亿美元（+16.8%，环比+3.4%）、ROW 0.6 亿美元（+92.0%，环比+8.9%）。预计泽布替尼CLL 市场仍保持稳固的领先地位，非CLL 适应症如MCL 等贡献超预期。


　　其他产品方面，替雷利珠单抗26Q2 收入2.3 亿美元（+18.1%，环比+10.8%）；国内安进产品收入1.6 亿美元（+24.5%）。


　　毛利率环比稳定，费用率同比持续改善


　　26Q2 产品毛利率89.6%（+2.3pct，环比+0.9pct）、销售管理费用率34.8%（-6.1pct，环比-1.9pct）、研发费用率35.9%（-4.0pct，环比+0.1pct）。Q2 净利率13.9%（+6.7pct，环比-1.1pct）。


　　血液瘤产品管线顺利推进，实体瘤管线催化丰富血液瘤持续丰富新适应症。泽布替尼联合利妥昔单抗对比BR 方案用于1L MCL 的III 期MANGROVE 试验已读出PFS HR=0.57，预计26H2 递交sNDA。索托克拉用于r/rMCL 已获得FDA 批准上市。ZS 固定剂量方案对比VO 方案的III 期用于TN CLL 的III 期Celestial 301试验uMRD 终点未显示统计学优效性，试验将继续推进至主要PFS 分析。BTK CDAC 用于r/rCLL 的潜在加速批准NDA 预计26H2 递交；对比Pirto 用于r/rCLL 的III 期CaDAnCe-304 试验预计27 年初完成入组；27 年启动+索托克拉用于r/rCLL 的III 期试验。


　　实体瘤研发高效推进。CDK4 抑制剂用于1L HR+/Her2-BC 的III期试验完成FPI。GPC3/4-1BB 双抗用于3L+HCC 的国内潜在注册性队列完成入组（2.5mo 完成）、用于2L HCC 的III 期试验预计年底完成　　FPI。PD-1/VEGF/CTLA-4 三抗完成I 期试验FPI。B7H4 ADC 用于1L 卵巢癌维持治疗的III 期试验预计26H2 启动。PRMT5 抑制剂、CEA ADC用于NSCLC 的III 期试验预计27 年启动。


　　盈利预测与投资建议


　　预计公司26/27/28 年收入分别为474.7/564.9/646.7 亿元，同比增长24.2%/19.0%/14.5%；归母净利润为56.3/78.4/103.3 亿元，同比增长285.4%/39.4%/31.7%，对应PE 为77/55/42 倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

□.盛.丽.华./.陈.灿    .中.邮.证.券.有.限.责.任.公.司