百利天恒(688506)：全球首个双抗ADC获批上市 开启创新药商业化元年

投资要点:


　　EGFR/HER3 双抗开启商业化元年。2026 年6 月公司的EGFR/HER3双抗ADC 伦康依隆妥单抗获批用于既往经至少二线系统化疗和PD-1/PD-L1 抑制剂治疗失败的复发或转移性鼻咽癌患者，成为全球首款获批上市的双抗ADC。公司已就伦康依隆妥单抗在中国开展了12 个3 期临床、在美国开展了3 个2/3 期临床，其中公司独立开展了非小细胞肺癌的全球3 期临床。国内，食管鳞癌、三阴性乳腺癌两项适应症的上市申请已获CDE 正式受理。


　　肺癌一线联合疗法有望重塑治疗格局。公司已启动EGFR/HER3 双抗ADC 联合PD-1/VEGF 双抗（依沃西，AK112），在局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌一线患者中的2/3 期临床PANKU-Lung05，对比依沃西+卡铂+紫杉醇，主要研究终点为ORR 和PFS，拟入组200 例患者。在一线鳞状非小细胞肺癌三期临床中，依沃西+化疗的ORR 达75.9%，mPFS 达11.14 个月，中位OS 达27.89 个月，联合疗法有望进一步提高患者生存周期。


　　T-Bren 是一种拥有BIC 潜力的HER2 ADC 药物，公司已经开展了8项3 期临床研究。Claudin18.2 ADC 产品BL-M05D1 的一线胃癌适应症已经进入3 期临床阶段，美国同步推进1 期临床。EGFR×HER3双抗的非小细胞肺癌适应症已经进入3 期临床阶段，并完成全部患者入组。PD-1×CTLA-4 双抗已经进入2 期临床阶段。


　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2026/2027/2028 年收入分别为23.36/22.75/33.60 亿元，归母净利润分别为-10.35/-14.21/-9.92 亿元，对应PS 估值52.67/54.07/36.62 倍。我们认为公司的伦康依隆妥单抗作为全球首个上市的双抗ADC 有望快速放量，后续梯队管线拥有BD 潜力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。


　　风险提示：产品研发失败风险；商业化不及预期的风险；临床数据不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；医保降价风险；持续经营风险；商业拓展不及预期；地缘政治风险。

□.曹.泽.运    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司