德赛西威(002920)：出海收获 乙方优势 进入新赛道

德赛西威新深度研究，尝试解决甲方自建高峰/出海收获/ai 物流赛道等新问题。我们此前完成数篇德赛西威重要报告，例如解释其新业务 ADAS 的空间、甲方自建影响、公司管理优势等问题，本篇深度报告希望解答的是2025H2 开始的新问题1）甲方自建高峰下德赛西威反而收获2）出海业务进入收获期3）新赛道ai 物流。


　　主机厂自研不是单向利空，反而验证公司“乙方优势”。智能化进入深水区后，主机厂需要的不只是算法，而是量产交付、质量响应、供应链整合和持续迭代能力。我们认为，公司凭借“技术要硬、身段要软”的服务能力，有望主机厂自研趋势下实现“失之东隅，收之桑榆”。


　　海外业务进入收获期，市场可能低估其利润弹性。2025 年海外收入24.1 亿元，同比增长41.1%。订单先行、收入后置，预计 2026 年后将进入海外项目集中兑现期。2023-2025 年海外毛利率由 21.8%提升至 27.3%，显著高于国内业务。出海不是“卖产品到海外”，而是进入全球车企的前装体系。公司已形成14 个研发中心、9 个生产基地的全球布局，海外客户从大众、丰田、本田、雷诺等主机厂延伸到商用车、Robotaxi 和高阶智能驾驶方案。公司海外逻辑已经从客户突破，进入产能、研发、质量体系协同的系统化阶段。


　　AI 物流是“智拓界”的第一个清晰样本。 公司发布“川行致远”低速无人车平台，本质不是重新做一辆无人配送车，而是把在智能驾驶中积累的域控、感知、线控底盘、功能安全和数据闭环能力迁移到物流场景。无人配送车市场空间大、增速高，竞争对手也可能成为客户，公司有望从整车、硬件和模块化方案三条线切入。“竞争对手也可能成为客户”是公司新阶段的重要商业逻辑。AI 物流不是单点产品市场，而是算法、硬件、底盘、运营、场景的组合市场。


　　部分玩家有算法，部分玩家有物流客户，部分玩家有运营场景，但并非所有玩家都具备车规级开发和量产交付能力。德赛西威的机会在于成为底层能力提供者。


　　盈利预测与评级：维持盈利预测，预计2026-2028 年收入为368.36、417.69、478.29 亿元；归母净利润分别为 28.67/33.89/42.01 亿元，对应2026-2028 年17/15/12 倍PE。考虑到：


　　当前市场主要担心国内车企价格战、主机厂自研和毛利率压力，但我们认为公司真正的变化在于：国内从单品走向生态服务，海外从订单走向收入兑现，AI 物流打开新场景。公司正在从传统 Tier 1 走向全球化、平台化、生态化，成长逻辑仍在强化，维持“买入”评级。


　　风险提示：下游汽车销量不及预期；主机厂自研进度超预期；海外项目 SOP 和产能爬坡不及预期；AI 物流商业化低于预期；行业价格竞争导致毛利率承压。

□.洪.依.真./.刘.洋    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司